與去年熱鬧的景象相比，今年建材市場一直是不溫不火。但由于房地產市場下滑態勢嚴峻，節能減排的效果有待于觀察，所以這給建材行業尤其是水泥增添了諸多不確定性。這樣一來，水泥行業的估值自然就顯得比較尷尬了。
其實，就今年上半年水泥行業的表現而言，水泥行業的業績是超過了市場多數分析人士的預期的。今年上半年，21家主營水泥產業的上市公司共實現營業收入261.76億元，同比增長27.18%。從企業盈利來看，今年上半年21家水泥企業共實現利潤總額28.44億元，同比增長22.24%；實現凈利潤22.72億元，同比增長40.53%。但看水泥行業的股價表現，多數水泥公司的股價是明顯弱于大盤的。其中如華新水泥、海螺水泥等跌幅在60%以上。根據安信證券建材行業首席分析師石磊的預測，包括華新水泥、海螺水泥、冀東水泥等行業龍頭的09年PE均在10倍左右，而且石磊相信，隨著經濟環境的好轉、節能減排的推進，水泥行業面臨更好的發展空間，可以想象這是多么誘人的投資機會。
在07年初，新一輪房地產熱潮剛剛開始。一時間幾乎所有與房地產相關的股票都倍受親睞。但作為房地產行業的基本材料之一——水泥反而遭到“冷遇”。不僅如此，在大多數投資者觀念里，水泥行業與鋼材等一樣，是污染重、耗能高的夕陽產業，是不值得投資的。但石磊并不這樣想，他在07年初發表的一則研究報告中，首先將房地產發展與建材（水泥）需求聯系起來，而且他認為即便房地產行業出現周期性回落，隨著國家節能減排政策的實施，各項基礎設施的興建必然導致水泥需求的增加。此外在石磊看來，水泥行業的格局變化對于行業龍頭而言是次難得的發展機遇。為此他重點推薦了華新水泥、海螺水泥、冀東水泥等龍頭個股。后來由于需求偏緊，水泥價格在一年的時間里連續出現幾次區域漲價，水泥公司的業績也大大改善，市場這才對水泥板塊有了更新的認識。以華新水泥為例，其股價年初時不足6元，但僅僅半年后其股價已經躍升至26。漲幅并不遜地產、有色等市場寵兒。
進入9月，按照水泥行業銷售規律而言，這應該是“金秋時節”。在水泥股價嚴重超跌的情況下，我們投資者應該如何把握其中投資機會？在房地產景氣度下滑的情況下，水泥行業的贏利能力是否經得起考驗？對于這些問題石磊又有什么新看法？
現實好于預期 增長態勢明顯
9月初，水泥上市公司2008年中報披露完畢。從中報來看，水泥行業應該說交出了一份出色的成績單。在分析中報后石磊認為有兩點值得我們投資者注意。
首先，水泥量升價漲帶動企業盈利保持高增長。今年上半年水泥行業的景氣度依然較好，水泥企業的盈利繼續保持了高增長。石磊認為，之所以出現這種情況一方面取決于外延式擴張帶動的銷量增長及并購因素，另一方面企業的成本及費用控制增強，費用率的降低及所得稅率的統一都帶動了盈利的增長。
今年上半年，21家主營水泥產業的上市公司共實現營業收入261.76億元，同比增長27.18%。由于水泥行業的持續景氣度以及落后水泥產能的淘汰，多數水泥上市公司都處于新一輪的產能擴張期。此外，區域內水泥企業股權的收購引致的并表范圍擴大也使得企業產品銷量保持較高的增長。從價格因素來看，由于煤炭價格在二季度出現了暴漲，水泥企業迫于成本壓力開始陸續上調水泥價格。根據國家發改委的價格監測，今年上半年全國36個大中城市四種水泥產品價格平均上漲10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥價格分別同比上漲11.83%和12.97%。
再從企業盈利來看，今年上半年21家水泥企業共實現利潤總額28.44億元，同比增長22.24%；實現凈利潤22.72億元，同比增長40.53%。如果不考慮大同水泥和秦嶺水泥的影響，19家企業實現的利潤總額和凈利潤分別增長24.75%和43.77%。
從中期報表來看，水泥企業的費用率繼續保持了下降。今年上半年18家水泥企業的平均營業費用率和管理費用率分別為6.31%和7.63%，營業費用率同比下降0.92個百分點，管理費用率小幅上升0.11個百分點。對此石磊認為，管理費用率的上升主要是跟一季度南方的冰凍雨雪災害有關，企業量能發揮受到了負面影響。
從單季度費用率指標看，今年二季度18家公司的營業費用率和管理費用率分別為5.78%和6.97%，同比去年二季度分別下降1.01和0.12個百分點。此外，石磊表示，2008年內外資企業所得稅率統一至25%，此前，水泥企業基本都執行33%的所得稅率，稅率的下降對水泥企業的盈利起到了錦上添花的貢獻。
其次，煤價壓力區域差異較大，毛利率下滑或成隱憂。根據石磊分析，今年上半年各上市公司的毛利率變化差異比較大。非常明顯的差異是，西部地區水泥企業的二季度單季毛利率同比明顯出現上升，如天山股份（000877行情,愛股,資訊）、賽馬實業（600449行情,愛股,資訊）、青松建化（600425行情,愛股,資訊）和祁連山（600720行情,愛股,資訊）。中部和東部多數上市公司的毛利率在二季度單季毛利率出現了明顯回落，如冀東水泥、同力水泥（000885行情,愛股,資訊）、海螺水泥、華新水泥等。
石磊分析后認為，毛利率的地區差異充分表明了區域間煤炭價格的巨大差異。煤價在5月下旬開始出現持續大幅上漲，相比東部企業而言，西部靠近煤炭產地的水泥企業的煤炭采購價格漲幅不大，到6月底，東部水泥企業的煤炭進廠價已經接近1000元/噸的水平，達到西部企業煤炭采購價格的3-4倍。另一方面，各區域水泥價格的漲價幅度和步伐也存在較大的差異，對毛利率的影響也很大。因此，下半年各區域水泥價格和煤炭價格的變動以及對毛利率的影響將成為影響企業全年盈利的重要因素。
水泥需求增速回落 供需壓力不大
在最近發表的一則行業研究報告中，石磊就曾判斷：在宏觀經濟增速放緩的背景下，水泥需求的增速開始出現明顯的回落。水泥供給則在新增投資的高增長下出現產能新一輪的投放高峰，但考慮到落后水泥產能的淘汰，他認為，水泥行業的供需壓力不大。我們投資者不用太過擔心。
石磊表示，水泥需求的最直接驅動因素是固定資產投資，從前7個月數據看，在投資增速放緩的前提下，水泥需求的增速出現明顯回落。
今年上半年，我國實現全社會固定資產投資額68402億元，同比增長26.3%。其中，城鎮固定資產投資58436億元，增長26.8%。考慮到固定資產投資價格的影響，實際全社會固定資產投資的增速只有16.3%，相比過去五年20%以上的增速，投資的實際增速回落較為明顯。今年1-7月份，我國城鎮固定資產投資完成72160億元，同比增長27.3%，名義增速小幅回升。
從今年各月我國水泥產量及增速看，1-7月份我國水泥產量累計增速達到8.3%，但7月份當月增速只有6.3%，固定資產投資實際增速放緩導致的水泥需求減弱跡象明顯。對此石磊相信，7月份的水泥產量增速放緩跟房地產投資增速的明顯回落有關。
今年1-7月份我國完成房地產開發投資15884億元，增長30.9%，而上半年的累積增長率達到33.5%，但7月份當月房地產開發投資增速只有19.6%。
此外，石磊認為，還有一些客觀性因素的變動導致了水泥產銷量增速的下降。一是北京奧運會的影響，北京及周邊地區的基建項目7月份開始停工，水泥需求出現大幅下降。二是煤炭供應短缺導致的電力供應緊張。三是今年的降雨量明顯多于往年，7月份豐沛的降雨使得建筑施工開工量降低，繼而影響到水泥的需求。
從今年全年來看，上半年從年初的南方冰凍雨雪天氣到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪澇災害，災害性天氣的出現一定程度上抑制了水泥企業的生產及產品的需求，下半年除了不可預知的天氣影響，水泥的需求將繼續面臨固定資產投資增速回落的考驗。考慮到9月份開始，多數地區都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求數據將具有重要的指導意義。根據石磊預測，9月份開始水泥月消費量將有回升，預計全年的產量增速在8%左右。
再談到很多投資者關心的產能擴張問題時，石磊認為即便出現水泥新增投資的高增長，未來供需關系壓力也不會很大。他表示，水泥的新增供給量與水泥行業的新增固定資產投資密切相關，而落后水泥產能淘汰的進展則成為調劑供需矛盾的重要指標。
金秋銷售旺季或成盈利關鍵
9月份，南方的高溫雨季過后，天氣涼爽，工程施工量開始大量增加，水泥產品進入金秋銷售旺季。在石磊看來，9月份水泥價格的走勢或將成為企業盈利的關鍵。
首先，水泥消費將步入全年季節性旺季，水泥價格看漲。從今年8月份下旬全國各省會城市水泥價格對比看，除廣州市外，其他省會城市水泥價格同比都有不同程度的上漲。廣東省水泥價格在去年下半年出現了大幅攀升，今年受到新增產能投放的沖擊以及雨季過長對需求產生影響和房地產的影響導致水泥價格上漲乏力。從其他省份看，北京市漲幅最大，但由于奧運會的影響，銷量并不大。長三角、華北、山東、華中、西南和西北的多數省份水泥價格上漲幅度超過20%，主要是成本推動型的水泥漲價。而長春、合肥和長沙漲價幅度不到10%，消化成本上漲的壓力較大。
9月份是全國各地區水泥需求的旺季，我們對水泥漲價持較為樂觀的態度。從供求關系看，上半年受自然災害影響的水泥需求會有恢復性上升，重點工程的投資力度對水泥需求將產生決定性影響，電力供應的緊張如果持續的話將導致水泥供應的緊張；從成本方面看，5月份開始的煤炭價格大幅上漲導致企業生產成本大幅攀升，很多區域的水泥漲價幅度尚無法覆蓋成本的上漲，通過繼續提價來消化成本壓力的動力較強，此外，電價上調、油價上漲導致的原材料和產品運輸成本上升也將推高水泥價格；從企業層面看，煤炭成本上漲導致小水泥企業的壓力更大，熟料供應向大企業集中的趨勢明顯，熟料價格的上漲將帶動水泥漲價，區域內大型水泥企業聯合提價甚至限產保價的意愿明顯提升；另外，9月份至年底落后水泥產能淘汰的進展值得關注，短期內大量淘汰落后產能將會導致區域市場供求的不平衡。8月份，中國建材集團通過國有股權轉讓的方式收購了三獅集團，其市場占有率的提高對于浙江市場水泥價格的穩定及提高起了重要作用。珠三角市場的價格走勢則更多地取決于重點工程的開工情況及落后水泥產能淘汰的進展。
其次，煤炭價格回落成為行業利好因素，盈利能力或有改善。5月份煤炭價格出現持續大幅攀升，到8月初達到了近幾年的高點并開始出現小幅回落。石磊判斷，9月份煤炭價格再上漲的可能性較小，而如果水泥價格能有上調，那么水泥企業的盈利能力還將有所改善。
估值優勢明顯 龍頭企業已經具備投資價值
經過近期市場的大幅調整，水泥股的估值水平已經跌至歷史的低位。但石磊認為，進入9月后水泥股短期內仍存在反彈的可能，而催化因素主要有兩個：一是9月份至年底水泥價格在需求的拉動下能保持持續的上漲，二是煤炭價格能保持相對平穩或者出現下降。此外，石磊表示，就長期來看，水泥股的景氣度回升要取決于宏觀面的變化，一方面國家從緊貨幣政策的放松，固定資產投資恢復較高的增長水平，另一方面房地產行業的調整結束，投資和開工面積增速出現回升。他認為，9月份兩個短線投資催化因素出現的可能性較大，而且隨著盈利能力的恢復，水泥股可能會出現反彈的投資機會，并維持對水泥行業“同步大市-A”的投資評級，同時再考慮估值水平與投資風險，他仍然看好海螺水泥、華新水泥和冀東水泥。他還表示，西部水泥企業由于受益于低煤價、需求旺盛等因素也存在一定的投資機會。
其實，就今年上半年水泥行業的表現而言，水泥行業的業績是超過了市場多數分析人士的預期的。今年上半年，21家主營水泥產業的上市公司共實現營業收入261.76億元，同比增長27.18%。從企業盈利來看，今年上半年21家水泥企業共實現利潤總額28.44億元，同比增長22.24%；實現凈利潤22.72億元，同比增長40.53%。但看水泥行業的股價表現，多數水泥公司的股價是明顯弱于大盤的。其中如華新水泥、海螺水泥等跌幅在60%以上。根據安信證券建材行業首席分析師石磊的預測，包括華新水泥、海螺水泥、冀東水泥等行業龍頭的09年PE均在10倍左右，而且石磊相信，隨著經濟環境的好轉、節能減排的推進，水泥行業面臨更好的發展空間，可以想象這是多么誘人的投資機會。
在07年初，新一輪房地產熱潮剛剛開始。一時間幾乎所有與房地產相關的股票都倍受親睞。但作為房地產行業的基本材料之一——水泥反而遭到“冷遇”。不僅如此，在大多數投資者觀念里，水泥行業與鋼材等一樣，是污染重、耗能高的夕陽產業，是不值得投資的。但石磊并不這樣想，他在07年初發表的一則研究報告中，首先將房地產發展與建材（水泥）需求聯系起來，而且他認為即便房地產行業出現周期性回落，隨著國家節能減排政策的實施，各項基礎設施的興建必然導致水泥需求的增加。此外在石磊看來，水泥行業的格局變化對于行業龍頭而言是次難得的發展機遇。為此他重點推薦了華新水泥、海螺水泥、冀東水泥等龍頭個股。后來由于需求偏緊，水泥價格在一年的時間里連續出現幾次區域漲價，水泥公司的業績也大大改善，市場這才對水泥板塊有了更新的認識。以華新水泥為例，其股價年初時不足6元，但僅僅半年后其股價已經躍升至26。漲幅并不遜地產、有色等市場寵兒。
進入9月，按照水泥行業銷售規律而言，這應該是“金秋時節”。在水泥股價嚴重超跌的情況下，我們投資者應該如何把握其中投資機會？在房地產景氣度下滑的情況下，水泥行業的贏利能力是否經得起考驗？對于這些問題石磊又有什么新看法？
現實好于預期 增長態勢明顯
9月初，水泥上市公司2008年中報披露完畢。從中報來看，水泥行業應該說交出了一份出色的成績單。在分析中報后石磊認為有兩點值得我們投資者注意。
首先，水泥量升價漲帶動企業盈利保持高增長。今年上半年水泥行業的景氣度依然較好，水泥企業的盈利繼續保持了高增長。石磊認為，之所以出現這種情況一方面取決于外延式擴張帶動的銷量增長及并購因素，另一方面企業的成本及費用控制增強，費用率的降低及所得稅率的統一都帶動了盈利的增長。
今年上半年，21家主營水泥產業的上市公司共實現營業收入261.76億元，同比增長27.18%。由于水泥行業的持續景氣度以及落后水泥產能的淘汰，多數水泥上市公司都處于新一輪的產能擴張期。此外，區域內水泥企業股權的收購引致的并表范圍擴大也使得企業產品銷量保持較高的增長。從價格因素來看，由于煤炭價格在二季度出現了暴漲，水泥企業迫于成本壓力開始陸續上調水泥價格。根據國家發改委的價格監測，今年上半年全國36個大中城市四種水泥產品價格平均上漲10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥價格分別同比上漲11.83%和12.97%。
再從企業盈利來看，今年上半年21家水泥企業共實現利潤總額28.44億元，同比增長22.24%；實現凈利潤22.72億元，同比增長40.53%。如果不考慮大同水泥和秦嶺水泥的影響，19家企業實現的利潤總額和凈利潤分別增長24.75%和43.77%。
從中期報表來看，水泥企業的費用率繼續保持了下降。今年上半年18家水泥企業的平均營業費用率和管理費用率分別為6.31%和7.63%，營業費用率同比下降0.92個百分點，管理費用率小幅上升0.11個百分點。對此石磊認為，管理費用率的上升主要是跟一季度南方的冰凍雨雪災害有關，企業量能發揮受到了負面影響。
從單季度費用率指標看，今年二季度18家公司的營業費用率和管理費用率分別為5.78%和6.97%，同比去年二季度分別下降1.01和0.12個百分點。此外，石磊表示，2008年內外資企業所得稅率統一至25%，此前，水泥企業基本都執行33%的所得稅率，稅率的下降對水泥企業的盈利起到了錦上添花的貢獻。
其次，煤價壓力區域差異較大，毛利率下滑或成隱憂。根據石磊分析，今年上半年各上市公司的毛利率變化差異比較大。非常明顯的差異是，西部地區水泥企業的二季度單季毛利率同比明顯出現上升，如天山股份（000877行情,愛股,資訊）、賽馬實業（600449行情,愛股,資訊）、青松建化（600425行情,愛股,資訊）和祁連山（600720行情,愛股,資訊）。中部和東部多數上市公司的毛利率在二季度單季毛利率出現了明顯回落，如冀東水泥、同力水泥（000885行情,愛股,資訊）、海螺水泥、華新水泥等。
石磊分析后認為，毛利率的地區差異充分表明了區域間煤炭價格的巨大差異。煤價在5月下旬開始出現持續大幅上漲，相比東部企業而言，西部靠近煤炭產地的水泥企業的煤炭采購價格漲幅不大，到6月底，東部水泥企業的煤炭進廠價已經接近1000元/噸的水平，達到西部企業煤炭采購價格的3-4倍。另一方面，各區域水泥價格的漲價幅度和步伐也存在較大的差異，對毛利率的影響也很大。因此，下半年各區域水泥價格和煤炭價格的變動以及對毛利率的影響將成為影響企業全年盈利的重要因素。
水泥需求增速回落 供需壓力不大
在最近發表的一則行業研究報告中，石磊就曾判斷：在宏觀經濟增速放緩的背景下，水泥需求的增速開始出現明顯的回落。水泥供給則在新增投資的高增長下出現產能新一輪的投放高峰，但考慮到落后水泥產能的淘汰，他認為，水泥行業的供需壓力不大。我們投資者不用太過擔心。
石磊表示，水泥需求的最直接驅動因素是固定資產投資，從前7個月數據看，在投資增速放緩的前提下，水泥需求的增速出現明顯回落。
今年上半年，我國實現全社會固定資產投資額68402億元，同比增長26.3%。其中，城鎮固定資產投資58436億元，增長26.8%。考慮到固定資產投資價格的影響，實際全社會固定資產投資的增速只有16.3%，相比過去五年20%以上的增速，投資的實際增速回落較為明顯。今年1-7月份，我國城鎮固定資產投資完成72160億元，同比增長27.3%，名義增速小幅回升。
從今年各月我國水泥產量及增速看，1-7月份我國水泥產量累計增速達到8.3%，但7月份當月增速只有6.3%，固定資產投資實際增速放緩導致的水泥需求減弱跡象明顯。對此石磊相信，7月份的水泥產量增速放緩跟房地產投資增速的明顯回落有關。
今年1-7月份我國完成房地產開發投資15884億元，增長30.9%，而上半年的累積增長率達到33.5%，但7月份當月房地產開發投資增速只有19.6%。
此外，石磊認為，還有一些客觀性因素的變動導致了水泥產銷量增速的下降。一是北京奧運會的影響，北京及周邊地區的基建項目7月份開始停工，水泥需求出現大幅下降。二是煤炭供應短缺導致的電力供應緊張。三是今年的降雨量明顯多于往年，7月份豐沛的降雨使得建筑施工開工量降低，繼而影響到水泥的需求。
從今年全年來看，上半年從年初的南方冰凍雨雪天氣到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪澇災害，災害性天氣的出現一定程度上抑制了水泥企業的生產及產品的需求，下半年除了不可預知的天氣影響，水泥的需求將繼續面臨固定資產投資增速回落的考驗。考慮到9月份開始，多數地區都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求數據將具有重要的指導意義。根據石磊預測，9月份開始水泥月消費量將有回升，預計全年的產量增速在8%左右。
再談到很多投資者關心的產能擴張問題時，石磊認為即便出現水泥新增投資的高增長，未來供需關系壓力也不會很大。他表示，水泥的新增供給量與水泥行業的新增固定資產投資密切相關，而落后水泥產能淘汰的進展則成為調劑供需矛盾的重要指標。
金秋銷售旺季或成盈利關鍵
9月份，南方的高溫雨季過后，天氣涼爽，工程施工量開始大量增加，水泥產品進入金秋銷售旺季。在石磊看來，9月份水泥價格的走勢或將成為企業盈利的關鍵。
首先，水泥消費將步入全年季節性旺季，水泥價格看漲。從今年8月份下旬全國各省會城市水泥價格對比看，除廣州市外，其他省會城市水泥價格同比都有不同程度的上漲。廣東省水泥價格在去年下半年出現了大幅攀升，今年受到新增產能投放的沖擊以及雨季過長對需求產生影響和房地產的影響導致水泥價格上漲乏力。從其他省份看，北京市漲幅最大，但由于奧運會的影響，銷量并不大。長三角、華北、山東、華中、西南和西北的多數省份水泥價格上漲幅度超過20%，主要是成本推動型的水泥漲價。而長春、合肥和長沙漲價幅度不到10%，消化成本上漲的壓力較大。
9月份是全國各地區水泥需求的旺季，我們對水泥漲價持較為樂觀的態度。從供求關系看，上半年受自然災害影響的水泥需求會有恢復性上升，重點工程的投資力度對水泥需求將產生決定性影響，電力供應的緊張如果持續的話將導致水泥供應的緊張；從成本方面看，5月份開始的煤炭價格大幅上漲導致企業生產成本大幅攀升，很多區域的水泥漲價幅度尚無法覆蓋成本的上漲，通過繼續提價來消化成本壓力的動力較強，此外，電價上調、油價上漲導致的原材料和產品運輸成本上升也將推高水泥價格；從企業層面看，煤炭成本上漲導致小水泥企業的壓力更大，熟料供應向大企業集中的趨勢明顯，熟料價格的上漲將帶動水泥漲價，區域內大型水泥企業聯合提價甚至限產保價的意愿明顯提升；另外，9月份至年底落后水泥產能淘汰的進展值得關注，短期內大量淘汰落后產能將會導致區域市場供求的不平衡。8月份，中國建材集團通過國有股權轉讓的方式收購了三獅集團，其市場占有率的提高對于浙江市場水泥價格的穩定及提高起了重要作用。珠三角市場的價格走勢則更多地取決于重點工程的開工情況及落后水泥產能淘汰的進展。
其次，煤炭價格回落成為行業利好因素，盈利能力或有改善。5月份煤炭價格出現持續大幅攀升，到8月初達到了近幾年的高點并開始出現小幅回落。石磊判斷，9月份煤炭價格再上漲的可能性較小，而如果水泥價格能有上調，那么水泥企業的盈利能力還將有所改善。
估值優勢明顯 龍頭企業已經具備投資價值
經過近期市場的大幅調整，水泥股的估值水平已經跌至歷史的低位。但石磊認為，進入9月后水泥股短期內仍存在反彈的可能，而催化因素主要有兩個：一是9月份至年底水泥價格在需求的拉動下能保持持續的上漲，二是煤炭價格能保持相對平穩或者出現下降。此外，石磊表示，就長期來看，水泥股的景氣度回升要取決于宏觀面的變化，一方面國家從緊貨幣政策的放松，固定資產投資恢復較高的增長水平，另一方面房地產行業的調整結束，投資和開工面積增速出現回升。他認為，9月份兩個短線投資催化因素出現的可能性較大，而且隨著盈利能力的恢復，水泥股可能會出現反彈的投資機會，并維持對水泥行業“同步大市-A”的投資評級，同時再考慮估值水平與投資風險，他仍然看好海螺水泥、華新水泥和冀東水泥。他還表示，西部水泥企業由于受益于低煤價、需求旺盛等因素也存在一定的投資機會。
