利潤表：3季度淡季不淡，盈利大幅增長，區域分化顯著。樣本企業2013年1-3季度收入增速分別為14.1%、18.3%、19.1%，3季度收入增速環比改善0.8個百分點，強于3季度小淡季收入增幅回落的歷史季節性規律。從收入增速上來看，區域間的分化持續：華北、東北區域需求端景氣度較低，區域內水泥企業（如冀東水泥、山水水泥）普遍收入增速較差；華東、中南、西南、西北（尤其是甘青寧）區域水泥需求端景氣均有明顯的向上趨勢，區域內企業均取得不錯的收入增速。2013年1-3季度樣本企業毛利率分別為18.7%、25.7%、26.9%，1季度由于水泥需求超預期下滑、春節后需求復蘇晚于預期的原因毛利率創2008年以來新低，而2-3季度同比、環比均有所改善，3季度樣本企業毛利率表現強于歷史季節性規律，同比、環比分別提高4.1、1.2個百分點。樣本企業2013年1-3季度凈利潤增幅分別為-5%、3%、49%，3季度凈利潤增速環比大幅提升，凈利率10.3%，盈利能力同比、環比分別改善2.1、1.2個百分點。分區域來看，水泥需求景氣及供需基本面差異驅動盈利分化：華南、華東、甘青寧區域表現最優。
資產負債表：存貨周轉加快，應收賬款周轉繼續趨勢性變差，在建工程/固定資產持續下降。2013年2季度以來，水泥行業需求景氣度上升，樣本企業單季度存貨周轉同比加快，但應收周轉率同比繼續趨勢性變差。中國建材旗下的南方水泥、中聯水泥、北方水泥應收帳款周轉持續惡化，是導致樣本企業應收帳款周轉趨勢性變差的主要原因。中國建材近年收購了大量的混凝土產能，持續膨脹的應收帳款使得自身經營性現金流顯著惡化。樣本企業2013年3季度末在建工程為268億元，同比下降8%；“在建工程/固定資產”為10.9%，保持向下趨勢，行業供給端的改善緩慢推進。分企業看，山水水泥、福建水泥、紅獅水泥、天山股份、青松建化“在建工程/固定資產”依然超過20%，這些公司對應的區域產能壓力較大，尤其是天山、青松所在的新疆，產能壓力依然很大。另外，祁連山2013年3季度末該指標明顯下降，其在2013年的資本開支將大幅下降，其資產負債表有望進一步修復。分區域看，華南（塔牌集團、中材水泥）、華東（海螺、巢東股份、江西水泥、南方水泥）區域企業在建工程指標較優，預示這兩個區域未來供給端壓力將降低。
現金流量表：經營性現金流增速的改善弱于盈利改善幅度，資本開支持續下降。樣本企業2013年3季度經營性現金流總和為103億元，同比增長22%，經營性現金流增速不及樣本企業凈利潤增速。大多數企業經營性現金流改善情況與凈利潤改善情況基本匹配，中國建材旗下的子公司由于大量混凝土產能的收購導致經營性現金流持續惡化，這是導致樣本企業經營性現金流改善程度弱于凈利潤改善幅度的主要原因。資本開支增速在1季度回彈后總體延續下降趨勢，3季度投資現金流出增速為-16%；購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金增速為-15%，未來行業供需關系改善可期。
投資策略：基本面持續改善，關注華南、華東水泥股。2013年全年水泥需求端強于去年，目前水泥均價明顯超出去年4季度高點，而成本低于去年同期，行業盈利較去年將有大幅提升。此外，華東、華南、中南等區域在11月份水泥價格仍有上漲動力，4季度的行業盈利改善可能超出預期。展望明年，新增供給將進一步下降，華東、華南兩大區域的行業供需面仍然有望持續好轉。我們認為，隨著基本面的持續超預期好轉，水泥股有望迎來估值修復行情，建議投資者關注華南、華東水泥股。我們尤為看好華南區域水泥行業的基本面，該區域的價格上漲源自需求端的強勁。華南區域從8月份開始，需求端的季節性因子持續向上；而地產投資受益于持續近一年的銷售高景氣將維持較高增速；未來2-3年廣東戍建投資有望持續加速。從目前區域價格來看，該區域4季度的盈利有望創出新高，建議投資者關注“塔牌集團”。
風險提示：行業需求復蘇不及預期；地產調控加碼
資產負債表：存貨周轉加快，應收賬款周轉繼續趨勢性變差，在建工程/固定資產持續下降。2013年2季度以來，水泥行業需求景氣度上升，樣本企業單季度存貨周轉同比加快，但應收周轉率同比繼續趨勢性變差。中國建材旗下的南方水泥、中聯水泥、北方水泥應收帳款周轉持續惡化，是導致樣本企業應收帳款周轉趨勢性變差的主要原因。中國建材近年收購了大量的混凝土產能，持續膨脹的應收帳款使得自身經營性現金流顯著惡化。樣本企業2013年3季度末在建工程為268億元，同比下降8%；“在建工程/固定資產”為10.9%，保持向下趨勢，行業供給端的改善緩慢推進。分企業看，山水水泥、福建水泥、紅獅水泥、天山股份、青松建化“在建工程/固定資產”依然超過20%，這些公司對應的區域產能壓力較大，尤其是天山、青松所在的新疆，產能壓力依然很大。另外，祁連山2013年3季度末該指標明顯下降，其在2013年的資本開支將大幅下降，其資產負債表有望進一步修復。分區域看，華南（塔牌集團、中材水泥）、華東（海螺、巢東股份、江西水泥、南方水泥）區域企業在建工程指標較優，預示這兩個區域未來供給端壓力將降低。
現金流量表：經營性現金流增速的改善弱于盈利改善幅度，資本開支持續下降。樣本企業2013年3季度經營性現金流總和為103億元，同比增長22%，經營性現金流增速不及樣本企業凈利潤增速。大多數企業經營性現金流改善情況與凈利潤改善情況基本匹配，中國建材旗下的子公司由于大量混凝土產能的收購導致經營性現金流持續惡化，這是導致樣本企業經營性現金流改善程度弱于凈利潤改善幅度的主要原因。資本開支增速在1季度回彈后總體延續下降趨勢，3季度投資現金流出增速為-16%；購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金增速為-15%，未來行業供需關系改善可期。
投資策略：基本面持續改善，關注華南、華東水泥股。2013年全年水泥需求端強于去年，目前水泥均價明顯超出去年4季度高點，而成本低于去年同期，行業盈利較去年將有大幅提升。此外，華東、華南、中南等區域在11月份水泥價格仍有上漲動力，4季度的行業盈利改善可能超出預期。展望明年，新增供給將進一步下降，華東、華南兩大區域的行業供需面仍然有望持續好轉。我們認為，隨著基本面的持續超預期好轉，水泥股有望迎來估值修復行情，建議投資者關注華南、華東水泥股。我們尤為看好華南區域水泥行業的基本面，該區域的價格上漲源自需求端的強勁。華南區域從8月份開始，需求端的季節性因子持續向上；而地產投資受益于持續近一年的銷售高景氣將維持較高增速；未來2-3年廣東戍建投資有望持續加速。從目前區域價格來看，該區域4季度的盈利有望創出新高，建議投資者關注“塔牌集團”。
風險提示：行業需求復蘇不及預期；地產調控加碼
