復盤三圣股份上市以來的資本運作，除了并購標的存在諸多蹊蹺之外，公司在規避監管和高送轉方面也是操作嫻熟。隨著公司礦產許可證因環保問題不能續展，公司生產經營或將受到重大不利影響，與此同時公司負債還不斷攀升，未來公司或有較大財務風險。
三圣股份成立于2002年5月，公司主營業務包括商品混凝土及外加劑等建筑材料的研發、生產、銷售和硫酸等硫系列產品的研發、生產、銷售，主要產品包括商品混凝土、膨脹劑、減水劑等建筑材料和硫酸等硫系列產品。公司產品銷售區域集中在重慶及周邊地區，該區域的銷售額占公司同期營業收入的比例達 100%。同時公司也是家族企業，實際控制人潘先文、周廷娥夫婦控制公司大部分股權，加上其子潘呈恭，以及家族其它成員潘先東、周廷國等所持有的股份合計接近65%。目前2018年三季報顯示公司現金流迅速下滑，負債不斷攀升，未來公司或面臨較大財務風險。
公司在2015年2月登陸資本市場，在深圳證券交易所中小板掛牌上市。但是和許多上市企業一樣，三圣股份也患了“上市綜合癥”：上市前業績增長穩定，上市后業績迅速停滯增長。
上市增長就停滯
根據三圣股份招股書顯示2011-2013 年，公司主營業務收入年復合增長率達到23.94%，其中，商品混凝土收入復合增長率達到 26.39%，外加劑收入復合增長率達到 15.73%。
但是公司上市后發布的第一份年報就顯示公司增速迅速下滑 ，根據公司2014年年報，公司2014年主營業務收入為12.7億，同比僅增長8.25%。歸屬上市公司股東的凈利潤為1.01億，同比下降了1.45%。同時經營活動產生的現金流量凈額更是大降151.61%，為-1.19億。
其實翻閱公司招股書也可以看出很多增長停滯的端倪，這也跟公司所處行業有關。
第一，商品混凝土行業內企業貨款一般采用定期結算的方式，行業內企業普遍存在應收賬款余額較高的情況，三圣股份也不例外。財報顯示公司應收賬款高企，企業回款較慢。2011-2014 年，公司應收賬款余額分別為1.74億元、2.51億元、4.84億元和 5.63億元，占營業收入的比例分別為 20.58%、23.64%、41.21%和 44.33%，以2014年為例，公司應收賬款占總資產的比例更是高達39%，應收賬款規模較大。而建筑建材行業受宏觀經濟周期的影響大，一旦行業出現不景氣，公司可能面臨應收賬款壞賬風險。
第二，三圣股份回款不利導致公司需要大量舉債以維持運營，而且公司的負債絕大部分為流動負債。2011-2014 年 9 月，公司流動負債分別為 3.34億元、3.81億元、6.32億元和 7.17億元，流動負債占同期負債總額的比例分別為 99.73%、99.79%、91.37%和 93.40%，同期流動比率分別為 1.14、1.36、1.28 和 1.28，專業人士指出，流動比率在2左右比較好，代表企業有較好的償債能力。由此可見，三圣股份短期償債壓力較大。
并購外延增長蹊蹺多
那么考慮到原有商品混凝土行業商業模式天然的缺陷，以及公司增長的乏力 ，三圣股份和大多數患有“上市綜合癥”的公司一樣，開始通過多元化并購的方式來迅速增厚公司業績。公司選擇了醫藥中間體行業，并購的標的為遼源市百康藥業有限責任公司（下稱百康藥業）和重慶市春瑞醫藥化工股份有限公司（下稱春瑞醫化）。
一 百康藥業收購溢價高 財務情況詭異
2016 年 4 月 15 日，三圣股份以自籌資金收購魏曉明、李海臣、聶利俊、陳貴忠等41名自然人持有的百康藥業100%股權，本次交易對價為人民幣2.58億元。對于本次交易，百康藥業原主要股東（核心管理團隊）魏曉明、李海臣、聶利俊、陳貴忠、劉艷梅、狄永華、孫少華、林中華、楊希武、蔡英杰共10名利潤承諾人（合計持股62.952%）向公司作出利潤承諾與保證。本次收購事項由公司第三屆董事會第六次會議審議通過，根據《公司章程》、《對外投資管理制度》的有關規定，無需提交公司股東大會審議。本次收購不構成關聯交易，也不構成《上市公司重大資產重組管理辦法》規定的重大資產重組。
本次交易的利潤承諾期僅僅為2016年度。百康藥業10名利潤承諾人（合計持股62.952%）向公司保證并承諾，百康藥業2016年度合并報表口徑下扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤不低于2000萬元，并就實際凈利潤不足部分承擔現金補償義務。
天健會計師事務所出具審計報告顯示：
截止2015年12月31日，百康藥業資產總額1.52億元，負債總額1.41億元，所有者權益1112萬元；因停產搬遷，新廠區于2015年 10 月正式投產，其 2015 年度實現營業收入 2409萬元，凈利潤-351萬元。
截止2016年2月29日，百康藥業資產總額1.97億元，負債總額1.51億元，所有者權益4671萬元；2016年1-2月的實現營業收入2227萬元，凈利潤3558萬元（含搬遷補償收益）。
簡而言之，三圣股份并購的百康藥業前一年其凈資產僅為1112萬，而并購對價卻高達2.58億，同時業績承諾僅為一年，且僅為2000萬。
那么收購之后，百康藥業業績如何呢？
2016年年報顯示百康藥業2016年凈利潤為1137萬，因公司稱百康藥業已實現當年扣除非經常性損益后不低于2000萬元的利潤承諾。可推測出當年非經常損益部分有接近1000萬左右的虧損。
值得注意的是，百康藥業2016年1-2月實現了3558萬元的凈利潤，主要來源于搬遷補償收益。那么為何公司在收到大額的非經常損益搬遷補償收益的同時，最終卻錄得至少接近1000萬的非經常損失？百康藥業的巨額非經常虧損是如何造成的？
同時三圣股份因并購百康藥業形成1.78億的賬面商譽，年報顯示商譽的可收回金額按照預計未來現金流量的現值計算，其預計現金流量根據公司批準的 5年期現金流量預測為基礎，預計現金流增長率16.67%（2015年：16.67%）推斷得出。
換言之，并購百康藥業形成1.78億的商譽不減值的重要條件為現金流量增長率為16.67%。三圣股份2017年年報顯示百康藥業當年凈利潤為1084萬，較2016年反倒下滑近5%，營業利潤更從1537萬下滑至1341萬。公司利潤的下滑有可能和現金流的下滑是同步的，但是在這種情況下相應商譽均未減值。
二 春瑞醫化業績增長蹊蹺多 大股東提前增資入股一舉多得
春瑞醫化主營業務為化學醫藥原料研發、生產和銷售。春瑞醫化所屬行業為化工行業下的精細化工行業，細分屬于醫藥中間體行業。
三圣股份并購春瑞醫化的過程更是一波三折，堪稱精彩。
公司第一次并購春瑞醫化以失敗告終，其中一個關鍵點就是相關媒體的質疑，2016年6月8日，有媒體刊登名為《三圣股份收購標的涉嫌虛報采購數據》的相關報道。對春瑞醫化的采購數據進行了全面的質疑，公司隨后就具體的采購內容進行了澄清。但是相關澄清也并不能解釋另外兩個關鍵問題。
第一，三圣股份董事長潘先文和董秘楊興志通過本次重組交易獲取翻倍還多的投資收益是否具有合理性？
根據重組報告書顯示，在本次并購前夕，春瑞醫化進行了一輪增資，增資對象就包括三圣股份董事長潘先文、董秘楊興志和三圣股份全資子公司三圣投資，入股價格為每股4.04元。
2015 年 8 月，春瑞醫化與郝廷艷、楊興志、三圣投資、胡奎、潘先文等 183名出資人簽訂《股份認購協議》約定，春瑞醫化向該等 183 名出資人（包括 44名公司股東）發行 6000 萬股股份，每股作價 4.04 元/股，即該等 183 名出資人以貨幣出資 2.42億元認購 6000 萬股，溢價款 1.82億元計入資本公積。同月，春瑞醫化召開 2015 年第一次臨時股東大會，同意該等 183 名出資人對春瑞醫化進行增資，春瑞醫化注冊資本增加至 9000 萬元。
2016年，春瑞醫化估值迅速上升。 經評估，春瑞醫化 100%股權的估值為8.5億元，較 2016 年3月31日母公司未經審計的凈資產價值 3.48億元，評估增值率為144.40%；對應春瑞醫化88%股權的預估值為 7.49億元，經協商，交易雙方確定前述股權交易價格定為 7.48億元。對應每股價格在不到8個月時間內迅速從4.04元上升到9.44元。三圣股份董事長和董秘對春瑞醫化的投資在八個月時間內迅速獲得了超過一倍還多的投資收益。
在《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》中，證監會就明確指出2015年8月增資對象中包含三圣股份董事長潘先文和時任董秘楊興志，請三圣股份補充披露潘先文和楊興志通過本次交易獲取投資收益的原因以及合理性。
第二，春瑞醫化的業績高速成長之謎。
根據重組報告書披露的春瑞醫化的財務數據，并購之前其無論是營收還是凈利潤都飛速增長，細看其報表，春瑞醫化具有客戶集中度較高的特點。報告期內，春瑞醫化來自前五名客戶的營業收入占營業收入總額的比例分別為 55.14%、57.54%和 75.89%，其中，來自第一大客戶的營業收入占營業收入總額的比例分別為 23.43%、29.59%和 29.57%。
而其業績的大幅增長主要是因為其主要產品氯霉素中間體銷量大幅增加。
公司稱氯霉素中間體 2015 年收入占比及銷售單價大幅上升的主要原因是：原材料供不應求導致部分氯霉素廠家產量減少或停產，從而導致氯霉素市場供應減少而銷售單價抬升。對硝基苯乙酮是生產氯霉素中間體的主要原材料，2015 年對硝基苯乙酮出現供不應求的情況，導致對硝基苯乙酮價格急劇攀升，因此市場上較多生產氯霉素中間體的廠家由于原材料短缺而造成大幅減產或停產，氯霉素中間體的市場供不應求導致銷售單價大幅抬升。
而春瑞醫化與生產對硝基苯乙酮的重慶昆侖化工有限公司保持非常穩定的合作關系，加大對硝基苯乙酮的采購，保障了對硝基苯乙酮的供應。使得春瑞醫化的氯霉素中間體的生產沒有受到任何影響。相反，因為市場上氯霉素的供不應求，春瑞醫化的氯霉素中間體銷量大增。
雖然春瑞醫化稱其與重慶昆侖化工有限公司保持“非常穩定的合作關系”，但是財務報表顯示重慶昆侖化工有限公司在2014年甚至并未列入春瑞醫化的前五大供應商，春瑞醫化在2015年對重慶昆侖化工有限公司的采購金額為1425萬元，占當年采購總額也不過6.59%。
針對財務數據，證監會明確要求三圣股份說明： 1）結合春瑞醫化與重慶昆侖化工有限公司的歷史合作情況，補充披露春瑞醫化與重慶昆侖化工有限公司保持穩定合作關系的依據、原因以及合理性，2）結合同行業對硝基苯乙酮的采購價格，補充披露春瑞醫化原材料對硝基苯乙酮采購價格的合理性。3）結合春瑞醫化的核心管理人員情況，補充披露春瑞醫化與重慶昆侖化工有限公司是否存在關聯關系或者除關聯關系以外的其他關系。
面對證監會的一系列追問，三圣股份在2016 年 9 月 10 日召開第三屆董事會第九次會議，審議通過了《關于終止發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項并撤回申請報文件的議案》等議案，公司擬終止本次重大資產重組并向中國證監會撤回資產重組申報文件。公司第一次并購春瑞醫化以失敗告終。
公司稱終止本次重大資產重組并撤回申報文件的原因為：因標的公司春瑞醫化在辦理將相關生產經營用的農村集體土地轉為國有建設用地手續過程中，預估土地出讓金等費用超出預期成本費用較多，將對本次交易價格產生較大影響。同時，因本次重大資產重組募投項目之 2000 噸/年環丙胺擴建項目環境影響評價批復時間不及預期，無法在要求的期限內辦畢且無法預期具體辦畢時間，使本次重大資產重組對提升公司未來的持續盈利能力方面存在不確定性。因此公司決定終止 。
盡管在回復深圳證券交易所重組問詢函的時候，獨立財務顧問認為：鑒于主管政府機關已具文證明春瑞醫化在生產經營中使用上述廠區土地符合渝北區的土地利用總體規劃，可按規定持續使用上述廠區土地及地上房屋，并同意積極支持、協調春瑞醫化取得上述廠區用地的國有土地使用權并辦理相應的權證；春瑞醫化 15 名業績承諾股東作出的承諾明確、具體、可操作，且該等股東具有履行承諾的能力；因此，春瑞醫化解決上述權屬瑕疵的保障措施充分、可行。
但事情顯然不會那么輕易結束。
2017年3月13日，契而不舍的三圣股份發布了《關于收購重慶市春瑞醫藥化工股份有限公司 60%股權暨關聯交易的公告》，公告稱：公司于2017年3月12日召開第三屆董事會第十六次會議，審議通過了《關于收購重慶市春瑞醫藥化工股份有限公司60%股權暨關聯交易的議案》，公司董事會同意公司以人民幣5.38億元收購除潘先文先生外的春瑞醫化全體自然人股東郝廷艷先生、楊興志先生、胡奎先生、胡家弟先生、郝廷革先生等182人合計持有的春瑞醫化60%股權。交易完成后，公司直接和間接持有春瑞醫化72%股權。
審計報告顯示，公司 2016 年度營業收入 15.1億元，年末總資產 28億元、凈資產 13.5億元。春瑞醫化 2016 年度營業收入 3.21億元，2017 年 1 月末資產總額 5.3億元、凈資產 4.29億元。公司本次擬購買春瑞醫化 60%股權交易金額人民幣 5.38億元，未達到公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額和凈資產額的 50%，春瑞醫化最近一個會計年度所產生的營業收入未達到公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的 50%。并且，本次交易與三圣投資對春瑞醫化增資的時間間隔已超過 17 個月，不適用《上市公司重大資產重組管理辦法》第十四條第一款第（四）項的相關規定。因此，本次交易不構成《上市公司重大資產重組管理辦法》規定的重大資產重組。
換言之，公司通過調整收購比例，還是成功的規避了相應監管，繞過了《上市公司重大資產重組管理辦法》，不用回答證監會棘手的追問，成功控股了春瑞醫化。
同時，公司之前中止重組的理由為：春瑞醫化在辦理將相關生產經營用的農村集體土地轉為國有建設用地手續過程中，預估土地出讓金等相關成本費用超出預期成本費用較多，將對本次交易價格產生較大影響。 這些問題也成功得到解決：公司稱春瑞醫化洛磧廠區擬轉為國有建設用地的集體土地（包括已辦證土地和租賃土地）約合 28.53 畝，根據最近相關政府部門初步摸底情況和征收政策，預計需要支付的征地費用約為1241萬元。在本次交易的評估中，評估機構根據謹慎性原則，在企業收益法結論中已將上述可能產生的支出予以扣除。因此，上述可能產生的支出對本次交易估值和定價的公允性不構成實質性影響。也就是說，盡管三圣股份之前稱預估土地出讓費較高，會對對價高達7.49億的并購價格產生重大影響，但此時卻披露征地費不過1241萬。
同時在這次收購中，春瑞醫化的估值進一步上升至 8.97 億元，評估增值率為 109%，對應形成3.16億的商譽。雙方主要股東分別向公司做出了對于春瑞醫化 2017 年度凈利潤（指合并報表扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤）不少于 6200 萬元、2017 年初至2018 年末累計凈利潤不低于1.3億元、2017年初至2019 年末累計凈利潤不低于2.1億元的業績承諾。
2017年6月8日，三圣股份發布公告稱完成了收購重慶市春瑞醫藥化工股份有限公司60%股權。
同時由于三圣股份全資子公司重慶三圣投資有限公司已持有春瑞醫化12%的股權，根據《企業會計準則第20 號-企業合并》及《企業會計準則解釋第4 號》相關規定，公司對春瑞醫化形成非同一控制下企業合并，按通過多次交易分步實現企業合并處理。根據規定，在個別財務報表中，應當以購買日之前所持被購買方的股權投資的賬面價值與購買日新增投資成本之和，作為該項投資的初始投資成本。在重慶三圣投資有限公司個別財務報表中對春瑞醫化的投資按成本法核算，保持賬面價值不變。在合并財務報表中，對于購買日之前持有的被購買方的股權，應當按照該股權在購買日的公允價值1.08億元進行重新計量，公允價值與其賬面價值的差額6403萬元計入當期投資收益。
簡而言之，公司之前對春瑞醫化的投資因為后來的高溢價投資進一步增值，該股權在購買日的公允價值1.08億元進行重新計量，公允價值與其賬面價值的差額6403萬元計入當期投資收益。因此公司依靠并購成功獲得接近6403萬的非經常損益，進一步增厚了公司業績。
同時春瑞醫化 2017 年度經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為6316萬元，高于承諾數 116萬元，完成本年預測盈利的 101.87%，恰好壓線精準完成業績承諾。
投資收益配合高送轉掩護大股東及董監高減持？
借并購獲得巨額投資收益的同時，三圣股份于2017年7月4日發布《關于控股股東、董事、高級管理人員股份減持計劃的公告》，公司董事長潘先文先生、董事兼總經理張志強先生、副總經理范玉金先生和黎偉先生、財務總監楊志云先生于 2017 年 6 月 30 日向公司提交《股份減持計劃告知函》，公司擬減持股東持股情況如下：
緊接著10天之后， 公司即發布《2017年半年度利潤分配預案的預披露公告》，以截止 2017 年 6 月 30 日公司總股本 2.16億股為基數，以資本公積金向全體股東每 10 股轉增 10 股，共計轉增 2.16億股。
因為投資收益導致業績增厚，疊加公司高送轉利好，公司股價在隨后半年內飛速上漲，從接近11元的股價區間上漲到最高價30.9元，期間多次登上龍虎榜。
隨后深圳交易所對公司進行問詢，要求公司補充披露公司控股股東、實際控制人潘先文及部分董監高人員計劃在利潤分配方案披露后擬減持公司股份的原因。公司稱2017年7月4日披露的預減持事項是2017年2月18日披露的預減持事項為適應最新監管政策要求而進行的延續調整，減持數量合計不超過168萬股，是為個人自身資金安排需要，與上述2017 年7 月14 日披露的利潤分配預案客觀上并無聯系。
2017年9月15日，公司收到董事長潘先文先生、董事兼總經理張志強先生和財務總監楊志云先生提交的《關于股份減持實施情況告知函》，截至2017年9月14日，潘先文先生、張志強先生和楊志云先生已實施完成股份減持計劃。
負債飛速攀升 環保政策或導致公司生產經營將受到重大不利影響
與減持相伴的則是公司負債率的迅速攀升，根據2017年年報，公司權利受限的資產合計高達12.98 億元。
其中：公司以百康藥業價值為 2.98 億元的 100%股權為重慶農村商業銀行期末 1.1 億元借款余額提供質押；公司以重慶圣志建材價值為 5100 萬元的 100%股權為工商銀行期末1200 萬元借款余額提供質押；公司以春瑞醫藥化工價值為 5.38 億元的 60%股權、三圣投資以其所持有的春瑞醫化價值為 4363萬元的 12%股權為重慶三峽銀行期末 3.2 億元借款余額提供質押。公司將長期股權投資也已經質押。
截至 2017 年 12 月 31 日，公司資產負債率為 61.43%，處于較高的負債水平。同時2018年以來公司負債繼續迅速攀升。截止 2018年 7 月 31 日，公司借款余額（含已發行公司債券）為 18.3億元，較 2017年 12 月 31 日累計新增借款 3.35億元，累計新增借款金額占 2017 年 12月 31 日凈資產的 20.50%。
同時大股東股份多數也被質押，截止2018年10月30日，截至本公告日，潘先文先生持有本公司股份 2.13億股，占公司總股本的 49.37%；其所持公司股份累計被質押股份數額為 1.45億股，占其所持公司股份的 67.93%，占公司總股本的 33.54%；周廷娥女士持有本公司股份 3122萬股，占公司總股本的 7.23%；其所持公司股份累計被質押股份數額為 2622萬股，占其所持公司股份的 83.99%，占公司總股本的 6.07%。
公司杠桿飛速上升的同時，公司三季報顯示公司現金流水平大幅惡化。
三季報顯示年初至報告期末經營活動產生的現金流凈額同比大降-218%，為-1.71億。同時公司資產負債表顯示，公司短期借款余額高達4.2億，一年內到期的非流動負債余額為2億，但同時公司賬上貨幣資金余額僅為2億人民幣。
禍不單行的是公司現有采礦許可證已經到期。根據2018年中報顯示，雖然近年來三圣股份已經向醫藥轉型，但是公司營收的主要還是建材化工業務，其占營業收入的比重接近75%，而這塊業務對上游原材料依賴性很強。公司在招股書里就明確說過：本公司專注于石膏綜合利用的研究和產品開發，石膏是公司生產經營活動的資源基礎。公司現有采礦許可證有效期限至 2017 年 8 月 15日，批準年采礦量為 60 萬噸。充足的石膏資源是公司生產經營的必要保障。
根據《中華人民共和國礦產資源法》等相關規定，從事礦產資源開采，必須符合規定的資質條件，取得采礦許可證，采礦許可證有效期滿，需要繼續采礦的，采礦權人應當在采礦許可證有效期屆滿的 30 日前，到登記管理機關辦理延續登記手續。未來，如果國家關于石膏礦資源管理政策變動，相關采礦資質條件發生變化，公司的石膏礦采礦許可不能續展，公司生產經營將受到重大不利影響。
而公司于2018年7月19日發布了《關于石膏礦采礦權存在不能獲得延續登記風險的公告》，公告稱：公司擁有的石膏礦采礦許可已于近期到期。在當前環境保護政策背景下，雖經公司各方面竭力協調，公司石膏礦采礦許可證延續申請尚未獲得重慶市北碚區人民政府及相關部門批準，存在不能獲得延續登記的風險，公司將面臨不能在原礦山地址繼續進行石膏開采的境況。
綜上，復盤三圣股份上市以來的資本運作，除了并購標的存在諸多蹊蹺之外，公司在規避監管和高送轉方面也是操作嫻熟。隨著公司礦產許可證因環保問題不能續展，公司生產經營或將受到重大不利影響，與此同時公司負債還不斷攀升，未來公司或有較大財務風險。
