在美、日鐵路行業重組整合期間，美國鐵路貨運公司資本市場表現不俗，BNSF的股價從1982年的1.71美元穩步上漲至1997年的32.18美元；日本鐵路客運公司不僅扭虧為盈，而且表現出了強勁的抗經濟波動能力。
中國改革開放后的經濟增長起源于沿海，隨著經濟向內陸延伸，鐵路在交通運輸體系中的骨干地位勢必得到樹立。
我們認為，“十一五”期間鐵路投融資體制改革會有較大突破，鐵路改革會實行“網運合一”的區域性鐵路公司與專業型鐵路公司共存的模式。
考察鐵路運輸的盈利模式和盈利能力，我們非?？春描F路煤炭運輸、鐵路集裝箱、高速客運和線下物流四個鐵路運輸子行業。
鐵路跨越式發展提出了巨大的資金需求。一方面鐵道部需要不斷通過“存量換增量”進行股權融資來滿足建設資金的需求；另一方面上市后的鐵路公司必須通過不斷地收購鐵道部成熟存量資產來保證其盈利能力和再融資能力。因此我們認為2007年將有更多的鐵路資產進入資本市場，行業重組推動上市公司超越估值是最大的精彩，值得期待。
鑒于未來鐵路運輸行業的大重組預期，我們強烈看好鐵路運輸類上市公司大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流。根據各公司控股股東資產盈利情況和鐵道部的控制力，我們預計注入資產或整體上市對上市公司業績推動最大的為鐵龍物流。鐵龍物流將享受資產注入與行業成長的雙重動力，未來成長空間巨大！
鐵路是中國經濟向內陸延伸的支撐
國家戰略導向經濟由沿海向內陸延伸
隨著沿海經濟深入發展，國家適時提出了西部大開發戰略、振興東北工業基地戰略等區域經濟導向戰略?？梢灶A見，在國家引導和現實推動雙重作用下，中國經濟將逐漸向內陸延伸。
鐵路在交通運輸中的骨干地位即將確立
中國過去二十年的經濟增長較多受益于沿海外向型港口經濟，輸港物流推動高速公路借助集卡聯運方式得到大發展。而隨著經濟向內陸延伸，集裝箱卡車的經濟運輸半徑將難以支撐，鐵路在交通運輸體系中的骨干地位勢必得到樹立。
內陸經濟需要鐵路數量規模的擴張
鐵路規模已經成為發展瓶頸
中國鐵路是世界上最繁忙的鐵路，以僅占全球6%的鐵路總長度承擔著全球約24%的鐵路運輸，中國鐵路運量堪稱世界第一。2006年底全國鐵路營業里程76600公里，僅次于美國和俄羅斯排第三，但人均長度不足6厘米，僅是美國的1/14、德國的1/19，甚至低于印度。
鐵路即將迎來建設高峰期
“十一五”期間，國家和鐵道部將加大投資以發展鐵路運輸業，根據鐵道部“十一五”規劃，未來五年將是鐵路大規模建設的五年，鐵路跨越式發展已經上升為國家戰略。
建設資金巨大需求將推動鐵路走向資本市場
現有方式很難滿足鐵路建設資金需求
未來5年我國鐵路總投資額將達到1.25萬億元，相當于“十五”期間鐵路總投資的3.96倍。過去五年鐵路建設的資金主要來源于鐵路建設基金及銀行貸款（各占47%及22%）。然而由于鐵路建設基金與貨物周轉量緊密相關，其增長速度不可能太快，而如此巨大的新增資金需求全部依靠銀行借款解決是不太現實的。
通過存量融資發展增量將成為主流方式
我們認為，鐵道部將以鐵路存量資產發起上市，并利用上市公司不斷通過股權融資收購其他已經成熟的存量資產，為實現鐵路跨越式發展提供資金支持。而另一方面，鐵路建設周期長、達產時間長、投入大、沉沒成本高的特點，也要求上市后的鐵路公司，必須通過不斷地收購鐵道部成熟存量資產來保證其盈利能力和再融資能力。
資本逐利特性將推動鐵路體制改革
現行體制下鐵路整體盈利能力差
國家鐵路運輸收入1995年以來保持穩定增長（年均復合增長率12.3%），并從1999年開始整體扭虧為盈。但行業盈利水平卻很低，凈資產收益率（含鐵路建設基金）只有5%左右，低于道路運輸和水上運輸。如果除去鐵路建設基金，鐵路運輸企業的凈資產收益率不到1%。低下的盈利能力使得鐵路產業對社會資本毫無吸引力可言。
現代企業制度是鐵路走向資本市場的前提
盡管鐵道部自2005年起新組建了26個合資鐵路公司，但是只吸引到社會權益性投資440多億元，民營資本則只有25億元。社會資本在現有體制下難以得到利益保證，因此不可能向鐵路大規模投資。
交易成本最低、效率最大化是改革原則
我們認為鐵路改革會實行“網運合一”的區域性鐵路公司與專業型鐵路公司共存的模式。區域性鐵路公司可以保障干線的完整性，降低交易成本，同時又可以形成隱性的競爭關系，有利于鐵路運輸業的發展。
改革重組可以激發良好的市場表現
美國鐵路始于70年代末的大重組推動產業集中度大幅提高。Ｉ級鐵路公司從1975年的73家銳減到1990年的14家，2000年進一步減少到8家。CSX、NS、UP、BNSF四家公司合共擁有鐵路10.6萬英里，約占美國鐵路總里程的40%。而受益于鐵路運輸業重組整合，與美國經濟成長相配合，這四家龍頭公司在資本市場均有不俗的表現。
優質資產將首先進入資本市場
由易到難、擇優汰劣的邏輯依然成立
如果把鐵路系統看作一家大公司，那么這家整體效率較低的公司會首先選擇比較容易分割并具有較高盈利能力的資產上市。從廣深線到大秦線的上市都符合這一邏輯，我們預期未來鐵道部仍將遵循這一邏輯推動優質資產進入資本市場。
國際經驗表明貨運盈利能力高于客運
日本擁有世界效率最高的鐵路客運，美國的鐵路貨運則代表以多式聯運為主的高效能陸路運輸。比較2000年以來美國四大鐵路貨運公司和日本兩大鐵路客運公司可以發現，鐵路貨運的盈利能力高于客運。我們認為這是鐵路客運公共產品特性要更為突出而造成的。
鐵路集裝箱、煤炭運輸、高速客運、線下物流是盈利最強的業務
國民經濟持續快速增長和工業化進程加快，使國家對能源原材料的運輸需求迅速增長。鐵路煤炭運輸和集裝箱運輸盈利能力將得到國家經濟發展的保證。而隨著高速客運專網的建成，客運成本下降、效率提升將極大的推動鐵路客運的盈利能力提高。鐵路網絡效應也將通過線下物流得到延伸和增值。我們非?？春描F路集裝箱、鐵路煤炭運輸、高速客運和線下物流四個鐵路運輸子行業。
鐵路集裝箱——迅速升起的朝陽
我國沿海港口的集裝箱運輸主要以“集卡運輸”為主，“海鐵聯運”的比例非常低。鐵路集裝箱運量占全部鐵路貨物運量不足3%，而歐美發達國家為1/3左右。
我們認為隨著經濟發展逐步從沿海向內陸延伸，“海鐵聯運”在成本和效率上將凸顯優勢(運距超過1000公里鐵路運輸成本將小于公路集卡運輸)，鐵路集裝箱運輸潛在需求將長期快速增長，而鐵路運能擴張又將使巨大潛在需求轉化為實際需求。
2003年12月，鐵道部將由各鐵路局承擔集裝箱運輸的模式重新整合，組建了中鐵集裝箱運輸有限責任公司，形成了覆蓋全路的集裝箱運輸網絡和規范統一的集裝箱運輸市場。我們認為隨著全國18個集裝箱中心站、40個辦理站、100個辦理點在08年之前逐步建成投入使用，鐵路集裝箱運輸量將進入長達十年以上的快速增長期。鐵道部規劃數據顯示，鐵路集裝箱運輸未來5年和10年的復合增長率分別達29.3%和21.8%，一個高速增長的朝陽行業即將興起。
與美國鐵路貨運相比，我國鐵路集裝箱專業公司依托鐵道部的鐵路網絡，自身不擁有線路，因此可以實現輕資產運營；另一方面18個中心站、40個辦理站、100個辦理點則會形成網絡效應，如果能夠高效運營，必將產生巨大的盈利與迅速的成長。
鐵龍物流——鐵路集裝箱的未來
2004年中鐵集裝箱運輸有限責任公司成為公司控股股東后主導進行了一系列的資產收購，形成了鐵路特種集裝箱業務、鐵路貨運臨港物流業務和其他業務的三大板塊業務。
特種集裝箱業務：2006年一季度，公司以3.96億元完成了對中鐵集裝箱及其控股的四家公司特種箱相關資產及業務的收購，開始享有鐵路特種集裝箱的獨家經營權。目前經營的特種箱主要包括：汽車箱(雙層、臺架式)、罐箱、木材箱、和干散貨箱等。經營收入包括線上運輸收入和線下延伸服務兩個部分。
臨港物流業務：即沙鲅鐵路支線（全長14.17公里）相關的鐵路運輸及物流延伸業務。沙鲅支線是營口港與外界聯系的唯一鐵路通道，承擔了營口港25%左右的疏港貨物運量。2005年11月，公司以1.3億元的價格收購了沙鲅支線及相關資產，成為獨立承運人。業務收入包括線上運輸收入和貨運延伸服務收入兩部分。
其他業務包括鐵路客運、房地產、混凝土、酒店等業務。鐵路客運業務主要包括與沈陽鐵路局合作經營線路的票價分成以及機車租賃的收入。
我們預計在沒有外延式擴張，僅考慮沙鲅線擴能一倍工程完成、特種集裝箱業務增長的情況下，鐵龍物流07、08年主營業務收入將增長為11億和14億，相應EPS為0.38和0.47元。
而考慮到中鐵集裝箱公司入主后的一系列動作，集裝箱業務整體上市可以期待！
煤炭運輸——國家戰略保證的盈利
我國煤炭資源富而石油資源匱乏，占一次能源消費比重高達2/3以上的煤炭是能源的基礎。而工業布局與煤炭資源的錯位，又要求北煤南運、西煤東運。鐵路是我國煤炭運輸最主要的手段，承擔了75%的煤炭總運量，盡管煤炭運量已占鐵路貨運量的45%以上，仍然不能滿足煤炭運輸需求。
“十一五”期間，鐵道部將圍繞十大煤炭外運地區運輸需求，在建設客運專線等相關線路、釋放既有線貨運能力同時，加快煤運通道建設和既有線擴能，通道能力將達到18億噸。
大秦鐵路——煤炭運輸的龍頭
大秦鐵路股份有限公司是擔負我國“西煤東運”戰略任務規模最大的煤炭運輸企業。公司線路營業里程共計1170.7公里，核心路產大秦鐵路營業里程658公里，是我國第一條開行重載列車的雙行電氣化運煤專用鐵路，2005年實際運量已達到2.03億噸，公司所轄鐵路煤炭運量占全國市場份額的22％，占西煤東運總量的44％，占晉北、蒙西煤炭鐵路外運量90%以上。壟斷性的資源加上簡單高效的運轉是公司持續獲得穩定收益的保障。
鐵道部“十一五”規劃明確載明大秦線2010年煤炭運量將達到4億噸，較目前運量將增長100%。運力提升、運距延長、運價上浮是公司快速成長的保證。我們預測在現有線路條件下，大秦線運量07年、10年分別提升至3億和4億噸，相應的2007年EPS為0.43，2008年EPS為0.51元。
高速鐵路——未來網絡價值巨大
我們認為鐵路客運量過去20年來基本保持穩定的原因是我國尚未形成客運專線網絡，客貨共線的現實制約了鐵路客運速度和密度，而這兩者又恰恰是鐵路客運與公路和航空競爭制勝的關鍵所在。
日本新干線高速鐵路的成功運營，曾為當時已開始衰落的鐵路客運帶來了新的希望?！笆晃濉逼陂g我國將形成客運專線、城際客運鐵路和既有線提速線路相配套的32000公里的快速客運網絡。這一快速客運網絡能夠輻射我國70%的50萬以上人口城市，覆蓋人口達到7億多，滿足人們快速便捷出行的要求。
計劃中客運專線造價是目前我國鐵路單位投資成本1300萬元/公里的7倍。盡管投資巨大，但客運專線均處于我國重要繁忙干線沿線，旅客運輸密度是全國平均值的4倍，預計未來我國主要客運專線的收入將是同等長度普通鐵路的3-4倍，因此我們認為重要城市之間的繁忙客運專線具有較好盈利前景。
廣深鐵路——鐵路客運的先鋒
廣深鐵路主要經營廣州-深圳的客貨運輸，并與香港九廣鐵路公司合作經營廣九直通車旅客運輸業務。2006年12月收購廣坪鐵路后，營運里程由152公里延長至481.2公里，鐵路縱貫廣東省全境，通達香港，從區域鐵路進入全國重要骨干線的經營區域，并通過路網延伸輻射到周邊省份乃至全國。區域經濟迅速發展、線路資源的日益完善將是公司業績提升的保障
我們認為，未來鐵路網總體能力發展將使廣深鐵路長期受益，短期內運價的上升、高速列車投入使用、2008年廣深四線的通車都將成為業績提升因素。我們預計在沒有外延式擴張，僅考慮廣坪線收購完成、廣深四線通車的情況下，廣深鐵路07、08年主營業務收入將增長為102億和110億，相應EPS為0.24和0.26元。
線下物流——網絡的巨大增值
中國鐵路產業擁有規?；蔫F路網絡，在倉儲、包裝、運輸、管理等方面擁有一整套嚴格的制度和豐富的經驗。并且這一網絡將隨著鐵路跨越式發展而更加完善和強大，如何最大限度挖掘鐵路網絡資源是一個關鍵問題。我們認為鐵路物流企業由單一運輸企業發展為現代物流企業和現代物流服務集成供應商才能使鐵路網絡獲得更大的增值。
2006年1月中鐵行包快遞有限責任公司（簡稱行包公司）和原中鐵快運股份有限公司合并重組，成立鐵道部直屬專業運輸企業中鐵快運股份有限公司，注冊資本19.46億元。合并重組后的中鐵快運公司經營網絡遍及全國31個省、自治區和直轄市，在國內316個城市設有5個基地、21個分撥中心、228個營業部、1353個經營網點，門到門服務網絡覆蓋國內500多個大中城市，形成了以鐵路運輸為主、公路運輸和航空運輸為輔的綜合運輸網絡。
中鐵快運將成為鐵道部打通上下游，進軍物流市場的先鋒。而為了實現這一目標，鐵道部會推動中鐵快運盡早實現IPO，成為又一個強大的資本平臺。
鐵路運輸業的精彩值得期待
考慮中國經濟持續穩定增長，經濟不斷向內陸延伸，發展鐵路運輸的戰略意義不言而喻。而鐵路建設的資金缺口又需要鐵道部不斷通過存量融資發展增量，因此產業體制變革將推動鐵路運輸公司超越估值，資產注入對于上市公司的盈利、凈資產收益率的增厚值得期待。
注入資產對上市公司業績提升程度是決定股價表現的另一重要因素。由于目前鐵道部實行的是兩級清算制度，因此太原局和廣鐵集團目前的經營數字不能反映真正的盈利能力，我們認為剝離相關非經營性資產后的經營業績與目前相比會有較大提升
以三家公司過往曾經收購的母公司資產盈利能力作為基礎，比較大秦、廣深、鐵龍三家公司控股股東的資產質量和盈利能力，并考慮業務未來增長量，我們認為注入資產或整體上市對上市公司業績的推動程度最大的是鐵龍物流。鐵龍物流將享受資產注入與行業成長的雙重動力，未來成長空間巨大！
附件：鐵路發展經驗借鑒與展望
美國“貨網合一，客網分離”重組催生鐵路貨運的輝煌美國七十年代末開始全面放松對鐵路運輸業的經濟規制。由于美國鐵路以貨運為主，鐵路貨運相對客運呈現高運量、高行車密度的特征，因此采取了“貨網合一，客網分離”的重組方式。
一方面針對幾乎成為公益性運輸的鐵路客運成立了全國鐵路客運公司Amtrak（1971），通過“網運分離”的運營模式接管了各鐵路公司幾乎全部的城際客運業務，而經營虧損由政府財政進行補貼；另一方面由政府進行資產重組，收購東北部六家破產鐵路公司的資產，組建了聯合鐵路公司（Conrail）。該公司1987年3月在紐約證券交易所成功上市，以19億美元的籌資額創造了當時證券發行籌資的新紀錄。
此后在政府支持下產業內部掀起并購重組浪潮，經過十多年整合，產業集中度大大提高。美國Ｉ級鐵路公司的數目從1975年的73家銳減到1990年的14家，2000年進一步減少到8家。其中起主導作用的是東部的CSX公司、NS公司和西部的UP公司、BNSF公司，四家公司合共擁有鐵路10.6萬英里，約占美國鐵路總里程的40%。
伯靈頓北方圣達菲公司（Burlington Northern Santa Fe Corporation）每年運送超過500萬個集裝箱和拖車，是世界上最大的鐵路多式聯運承運公司，目前在美國28個州和加拿大的2個省擁有32000英里鐵路，市值超過280億美元。在美國鐵路運輸業重組期間，公司股價領先于標普指數，從1982年的1.71美元上漲至1997年的32.18美元。
CSX（CSX Corporation）主要針對美國東部客戶提供鐵路運輸服務，并通過下屬公司在全球提供多式聯運、境內集裝箱運輸、駁船運輸和簽約物流服務。目前擁有21000英里鐵路，市值超過160億美元。在美國鐵路運輸業重組期間，公司股價從1982年的3.2美元上漲至1997年的30.87美元。
諾?？四戏焦荆∟orfolk Southern Corporation）主要為美國東部地區提供鐵路運輸及多式聯運服務。目前在美國22個州和加拿大的哥倫比亞特區擁有21000英里鐵路，市值超過190億美元。在美國鐵路運輸業重組期間，公司股價從1982年的4.86美元上漲至1997年的36.92美元。
聯合太平洋公司（Union Pacific Corporation）主要在美國及墨西哥部分地區提供鐵路貨物運輸服務，目前擁有32000英里鐵路，市值超過270億美元。在美國鐵路運輸業重組期間，公司股價從1982年的10.4美元上漲至1997年的71.68美元。
日本“客網合一，貨網分離”重組激發鐵路客運的活力
日本國鐵1987年開始私有化改組進程。由于日本鐵路以客運為主（鐵路要滿足近四分之一內路客運的需求），因此日本鐵路運輸業重組采用“客網合一，貨網分離”的原則，將原來作為公共企業的國鐵分拆為7個股份制公司(JR)。其中有六個是以地區劃分的鐵路客運公司，一個是在全國市場享有特權的鐵路貨運公司。
東日本鐵路（East Japan Railway Company）是全球最大的鐵路客運公司，每天運送約1600萬旅客。提供了東京和東部主要城市的鐵路客運服務，以及東京城區將近一半的運力。西日本鐵路（West Japan Railway Company）經營50條線路和1208個車站，營業里程超過5000公里，網絡覆蓋日本島面積的五分之一，其經營地區面積人口約4300萬，客運周轉量幾乎占到全日本的20%。
1993年東日本鐵路上市，募集資金87億美元；1996年西日本鐵路上市。在日本“失落的十年”，鐵路客運公司表現了優秀的抗經濟波動能力。
中國改革重組將為產業發展開辟通途
中國鐵路市場化改革起步早但進程緩慢，其核心內容是在鐵路內部打破壟斷，放松管制，轉變政府職能，對運輸系統企業引入競爭機制。從鐵路改革歷程可以看出，國家對鐵路的管理正從微觀行政管理逐漸走向宏觀經濟管理。
然而不可否認的是，目前中國鐵路運輸產業仍處于嚴格的管制中，市場化改革的道路仍在探索。在運價方面，全路執行統一的基本運價政策，并由國家統一調整和控制；在財務方面，全路基本上執行統一的行業財務會計管理制度和辦法，鐵路運輸收入要?？畲鎯?，在鐵道部統一領導下進行二次清算分配，形成各鐵路局的運輸營業收入。目前的鐵道部仍是一個政企合一的機構，而市場經濟的外部環境和鐵路自身的發展，則日益加劇著鐵路開放運輸市場的緊迫性。
對于中國鐵路重組方式的討論自2000年以來經歷了“網運分離”與“網運合一”的討論和部分實踐。考慮到我們國家鐵路客貨運輸的特點、路網密度等，我們認為未來的鐵路改革會實行“網運合一”的區域性鐵路公司與專業型鐵路公司共存的模式。區域性鐵路公司可以保障干線的完整性，降低交易成本，同時又可以形成隱性的競爭關系，有利于鐵路運輸業的發展。
