2013年6月20日，銀行間隔夜質押式回購史無前例地成交在30%，還讓不少交易員記憶猶新。經歷6月“錢荒”的他們多沒想到，時隔半年又能見證到資金利率日升百點的驚心動魄場面。
12月23日， 7天期質押式回購加權平均利率報8.91%，盤中最高觸及9.80%，刷新近半年高位，而一周前的利率還是4.4%上下?！百Y金面說緊就緊，整個市場一片狼藉，”一位市場人士如此描述。
資金成本的快速上漲開始引發波及實體經濟融資、引爆信用違約風險的擔憂。但央行采取了與6月不同的態度，以公開市場逆回購的方式，在短時間內平息了這一輪剛開始發酵的“錢荒”苗頭。12月24日上午，央行進行290億元7天期逆回購，終于熨平資金波動，市場流動性緊張顯著緩解，隔夜、七天回購利率回吐漲幅，分別回落至6.44%、4.20%。
分析人士指出，本輪流動性緊張中，央行未必是主導者的角色，但在關鍵時點的操作和表態相當謹慎和克制，不給市場留有任何放松貨幣政策的想象空間。
隨著利率市場化的推進以及國內金融改革的深入，有不少機構預期，類似“錢荒”的事件可能還會上演，甚至成為常態。
“錢荒”劇情重演
與6月相似，12月的貨幣市場利率急速上升，也是受到央行公開市場操作觸發。12月19日，央行14天期逆回購繼續停發，市場預期落空后資金面迅速轉惡。商業銀行當時面臨多重流動性壓力：月中補繳了存款準備金、應對財稅上繳，央行常備借貸便利（SLF）余額縮減，下一階段還有年末備付、存貸比考核等。
衡量市場借貸成本的多個利率指標，在12月18日以來短短幾個交易日里，集體突破下半年以來的新高，向6月高點沖刺。一個月期Shibor跳漲100多個基點到7.5%之上；銀行間質押式回購隔夜、7天品種最高成交于10%。
而在行情系統中看不到的線下利率可能更高，據交易員稱，三個月期協議存款一度達9%?！百Y金每天以上升5bp的速度完成利率市場化，”華東某券商交易員笑稱。
在銀行間市場，緊張情緒彌漫很快。“看到沒有逆回購，資金相對充裕的機構也出于謹慎不融出，利率立刻竄上去了?！蹦炒笮匈Y金交易員稱。
12月19日，市場傳出杭州銀行與平安銀行一宗資金交易違約的傳聞，但晚些時候被當事方否認。不過，銀行間市場本幣交易系統于12月18日、19日連續兩日延時關閉，這意味著有不少機構難以正常的交易時間內軋平當日頭寸。
6月錢荒劇情重演，但央行的態度較年中有顯著轉變。央行19日、20日發布微博稱，稱年末市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大；針對今年末貨幣市場出現的新變化，已連續三天通過SLO（短期流動性管理工具）累計向市場注入超過3000億元流動性。本周二逆回購重啟，短期資金利率高峰才得以撫平。
上述大行交易員認為，較上周連續三天非公開的SLO，雖然290億元逆回購規模比3000億元小得多，但七天期覆蓋時間更長，能跨年，而且第一時間傳達到市場所有機構，是更為明確的平滑年末資金面的政策信號。
一個細節似乎能顯示出央行在傳達調控信號時的異常積極?！把胄心婊刭彴l行通常是9：15，今天還提前了15分鐘公布，” 該交易員還透露，“估計是趁開盤就給市場一個信號，利率不要定得太高。”
光大證券首席宏觀分析師徐高指出，央行此前暫停逆回購，并不是想讓錢荒重演。不操作逆回購，在一定程度上是人民銀行不得已而為之，是中國經濟資金需求缺乏價格敏感性的背景下，人民銀行無法到達價量同時控制時，無奈選取控量而不控價所致。
從量的角度考察，市場資金的確算不上稀缺。央行20日的微博指出，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平。11月全部金融機構新增外匯占款為3979億元，低于10月新增的4416億元，仍處于相對高位，外部流動性起到補充國內的流動性的作用，與6月前后外匯占款減少、資本趨向流出的情況完全相反。
財政存款投放異?；驗檎T因
比照往年年末，多位分析師指出，財政存款投放力度較往年偏小，對應的基礎貨幣投放量低于預期，可能是資金面趨緊的主要誘因。
財政性存款是財政部門代表政府所掌管的財政資金，包括國庫存款和其他財政存款，一部分存放于國庫，一部分存于指定的商業銀行。存在銀行賬戶上的財政存款需100%繳納準備金，相當于全部向央行繳存，商業銀行不能直接動用；只有當財政存款從中央財政投放出來使用，成為企業和居民儲蓄存款，才能補充基礎貨幣。與外匯占款變動、公開市場資金投放/回籠一起，財政存款變動也是考察流動性的重要指標。
按照以往經驗，每年 12 月會有大規模的財政存款出庫，這種年末的集中財政支出也被稱作“突擊花錢”，原本是市場機構期盼借以松動年末資金面的主要利好因素。據同花順iFind統計，2010年、2011年、2012年的12月，金融機構財政存款分別減少了9361億元、12125億元、11937億元，約在1萬億元左右的量級，這意味著巨量的資金投放。
財政部正著力改變這種低效的集中支出，今年似乎見效明顯。從已有的數據來看，今年11月金融機構口徑財政存款下降435億元，大幅低于往年千億元級別的規模。1-11月財政存款增長2萬億，同比也處于高位?！霸谝种迫M，盤活財政存款，改進預算管理的背景下，政府年末突擊花錢的沖動被極大地抑制了，” 國信證券資深宏觀分析師鐘正生分析。
華東某券商資深債券分析師稱，二季度以后，財政往上收的錢比往下放的錢更多。12月財政存款投放節奏可能比較慢，但如果央行過快地用公開市場操作提供短期流動性，在年末財政存款投放之后，可能演變為流動性過度寬松，這并不是央行想要看到的。
中金公司首席經濟學家彭文生預測，因財政收入超出預期，財政支出增長低于預算，2013年年初政府定下全年財政赤字目標1.2萬億或許不能達成。從這一意義上，雖然中國2013年財政政策是積極的，但卻不利于流動性。
花旗銀行中國首席經濟學家沈明高推測，財政支出速度較慢，推高年末的資金成本，也許不是中國央行的本意；財政支出的節奏，也非央行可以控制。
不過關于12月財政存款下放節奏的猜測，目前尚無渠道可以證實。某大行資金交易員表示，“市場只能憑感受，財政存款的實時變動沒有觀測的渠道，只有央行是看得到全局的，能夠相機操作?！?
資金成本上升將成常態
SLO加上小量逆回購,雖然撫平了年末資金波動,但品種和規模的克制進一步印證央行穩中偏緊的貨幣政策基調，市場預期這一基調在短期內難有改變。
基于這一判斷，分析人士認為借助財政存款投放以及理財到期量的縮減，元旦之前安然度過，但2014年開年的流動性還不容樂觀。萬家基金分析，元旦之后至春節，流動性難以大幅改善，主要壓力因素包括準備金上繳、財政存款上繳、春節現金備付、QE退出、中國經濟下行壓力以及虛假貿易政治導致外匯占款持續減少。
而金融機構也必須想辦法適應這樣的流動性環境。自6月錢荒開始，市場已經開始領會到，在資金面偏緊之時，即使在季末、年末等階段性關鍵時點，央行也很可能不施以援手。央行近期微博明確提出，主要商業銀行要合理調整資產負債結構，提升流動性管理的科學性和前瞻性——這似乎在暗示金融機構需要自力更生，自給自足。
對此，央行在三季度貨幣政策執行報告曾做出詳盡表述。報告稱，部分機構在開展同業業務中存在操作不規范、信息不透明、期限錯配較嚴重和規避監管等問題，部分商業銀行還利用同業業務開展類貸款融資或虛增存款規模，加大了流動性管理和風險防控的難度，并在一定程度上影響了宏觀調控和金融監管的效果。央行提出，應進一步完善同業業務管理制度，；改進金融宏觀調控框架，強化流動性管理和價格型調控機制。
年末正是最考驗銀行流動性管理的時間點?！按罅康谋硗獾狡谛枰Y金來對接，期限錯配導致資金需求長期存在，”一家城商行交易員稱，“部分銀行可能尤其突出，所以總量調控效果不顯著，市場的問題是結構性的?！?
沈明高分析，央行現有的貨幣政策工具效率正越來越低。以地方政府、房地產、國有企業為代表的部門對資金成本不敏感，因此利率上升后，需求沒有顯著回落；過多金融產品成為“無風險利率”消耗國家信用，助長市場投機。要令這樣的局面改觀，就必須強化地方政府、國有企業的預算硬約束，并把風險定價保持在合理水平，讓一部分產品違約，一部分企業倒閉。
“改革的迫切程度在提高，”他說，“現在銀行存款正大量流失，就是資金成本的提高倒逼改革的重要例子。未來改革只能加快不能放慢。”
結合外部貨幣環境，中信證券首席策略師毛長青分析，我國中長期貨幣政策導向已經轉向中性，由于央行對于熱錢監控體系的滯后性，偏緊的貨幣政策往往在短期內反映不及時，如果恰巧疊加上一些季節性因素，可能時不時引發‘錢荒’或者‘類錢荒’的現象，”
但是他也指出，雖然“錢荒”在短期內可能成為常態，但長期來看，“錢荒”發生的概率與其對于市場的邊際影響將逐漸下降。
“最近的利率波動還是呈現過往的老模式，錢緊了，市場跟央行博弈，然后央行釋放流動性，”交銀國際首席策略師洪灝稱，“但隨著利率市場化的推進，未來錢緊會是常態，利率波動也會很大，央行通過市場手段熨平利率的操作也會越來越多?！?
央行至少與市場在同一點上達成了共識，那就是資金價格還有上升的動力和趨勢。中國人民銀行行長周小川12月初接受媒體專訪時表示，未來資金價格的平衡點是由總供給、總需求決定，而中國目前相對來說資金的總需求偏大，發展的積極性很強。在這種情況下，資金價格的均衡點就會偏高，這是中國經濟的特點。
12月23日， 7天期質押式回購加權平均利率報8.91%，盤中最高觸及9.80%，刷新近半年高位，而一周前的利率還是4.4%上下?！百Y金面說緊就緊，整個市場一片狼藉，”一位市場人士如此描述。
資金成本的快速上漲開始引發波及實體經濟融資、引爆信用違約風險的擔憂。但央行采取了與6月不同的態度，以公開市場逆回購的方式，在短時間內平息了這一輪剛開始發酵的“錢荒”苗頭。12月24日上午，央行進行290億元7天期逆回購，終于熨平資金波動，市場流動性緊張顯著緩解，隔夜、七天回購利率回吐漲幅，分別回落至6.44%、4.20%。
分析人士指出，本輪流動性緊張中，央行未必是主導者的角色，但在關鍵時點的操作和表態相當謹慎和克制，不給市場留有任何放松貨幣政策的想象空間。
隨著利率市場化的推進以及國內金融改革的深入，有不少機構預期，類似“錢荒”的事件可能還會上演，甚至成為常態。
“錢荒”劇情重演
與6月相似，12月的貨幣市場利率急速上升，也是受到央行公開市場操作觸發。12月19日，央行14天期逆回購繼續停發，市場預期落空后資金面迅速轉惡。商業銀行當時面臨多重流動性壓力：月中補繳了存款準備金、應對財稅上繳，央行常備借貸便利（SLF）余額縮減，下一階段還有年末備付、存貸比考核等。
衡量市場借貸成本的多個利率指標，在12月18日以來短短幾個交易日里，集體突破下半年以來的新高，向6月高點沖刺。一個月期Shibor跳漲100多個基點到7.5%之上；銀行間質押式回購隔夜、7天品種最高成交于10%。
而在行情系統中看不到的線下利率可能更高，據交易員稱，三個月期協議存款一度達9%?！百Y金每天以上升5bp的速度完成利率市場化，”華東某券商交易員笑稱。
在銀行間市場，緊張情緒彌漫很快。“看到沒有逆回購，資金相對充裕的機構也出于謹慎不融出，利率立刻竄上去了?！蹦炒笮匈Y金交易員稱。
12月19日，市場傳出杭州銀行與平安銀行一宗資金交易違約的傳聞，但晚些時候被當事方否認。不過，銀行間市場本幣交易系統于12月18日、19日連續兩日延時關閉，這意味著有不少機構難以正常的交易時間內軋平當日頭寸。
6月錢荒劇情重演，但央行的態度較年中有顯著轉變。央行19日、20日發布微博稱，稱年末市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大；針對今年末貨幣市場出現的新變化，已連續三天通過SLO（短期流動性管理工具）累計向市場注入超過3000億元流動性。本周二逆回購重啟，短期資金利率高峰才得以撫平。
上述大行交易員認為，較上周連續三天非公開的SLO，雖然290億元逆回購規模比3000億元小得多，但七天期覆蓋時間更長，能跨年，而且第一時間傳達到市場所有機構，是更為明確的平滑年末資金面的政策信號。
一個細節似乎能顯示出央行在傳達調控信號時的異常積極?！把胄心婊刭彴l行通常是9：15，今天還提前了15分鐘公布，” 該交易員還透露，“估計是趁開盤就給市場一個信號，利率不要定得太高。”
光大證券首席宏觀分析師徐高指出，央行此前暫停逆回購，并不是想讓錢荒重演。不操作逆回購，在一定程度上是人民銀行不得已而為之，是中國經濟資金需求缺乏價格敏感性的背景下，人民銀行無法到達價量同時控制時，無奈選取控量而不控價所致。
從量的角度考察，市場資金的確算不上稀缺。央行20日的微博指出，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平。11月全部金融機構新增外匯占款為3979億元，低于10月新增的4416億元，仍處于相對高位，外部流動性起到補充國內的流動性的作用，與6月前后外匯占款減少、資本趨向流出的情況完全相反。
財政存款投放異?；驗檎T因
比照往年年末，多位分析師指出，財政存款投放力度較往年偏小，對應的基礎貨幣投放量低于預期，可能是資金面趨緊的主要誘因。
財政性存款是財政部門代表政府所掌管的財政資金，包括國庫存款和其他財政存款，一部分存放于國庫，一部分存于指定的商業銀行。存在銀行賬戶上的財政存款需100%繳納準備金，相當于全部向央行繳存，商業銀行不能直接動用；只有當財政存款從中央財政投放出來使用，成為企業和居民儲蓄存款，才能補充基礎貨幣。與外匯占款變動、公開市場資金投放/回籠一起，財政存款變動也是考察流動性的重要指標。
按照以往經驗，每年 12 月會有大規模的財政存款出庫，這種年末的集中財政支出也被稱作“突擊花錢”，原本是市場機構期盼借以松動年末資金面的主要利好因素。據同花順iFind統計，2010年、2011年、2012年的12月，金融機構財政存款分別減少了9361億元、12125億元、11937億元，約在1萬億元左右的量級，這意味著巨量的資金投放。
財政部正著力改變這種低效的集中支出，今年似乎見效明顯。從已有的數據來看，今年11月金融機構口徑財政存款下降435億元，大幅低于往年千億元級別的規模。1-11月財政存款增長2萬億，同比也處于高位?！霸谝种迫M，盤活財政存款，改進預算管理的背景下，政府年末突擊花錢的沖動被極大地抑制了，” 國信證券資深宏觀分析師鐘正生分析。
華東某券商資深債券分析師稱，二季度以后，財政往上收的錢比往下放的錢更多。12月財政存款投放節奏可能比較慢，但如果央行過快地用公開市場操作提供短期流動性，在年末財政存款投放之后，可能演變為流動性過度寬松，這并不是央行想要看到的。
中金公司首席經濟學家彭文生預測，因財政收入超出預期，財政支出增長低于預算，2013年年初政府定下全年財政赤字目標1.2萬億或許不能達成。從這一意義上，雖然中國2013年財政政策是積極的，但卻不利于流動性。
花旗銀行中國首席經濟學家沈明高推測，財政支出速度較慢，推高年末的資金成本，也許不是中國央行的本意；財政支出的節奏，也非央行可以控制。
不過關于12月財政存款下放節奏的猜測，目前尚無渠道可以證實。某大行資金交易員表示，“市場只能憑感受，財政存款的實時變動沒有觀測的渠道，只有央行是看得到全局的，能夠相機操作?！?
資金成本上升將成常態
SLO加上小量逆回購,雖然撫平了年末資金波動,但品種和規模的克制進一步印證央行穩中偏緊的貨幣政策基調，市場預期這一基調在短期內難有改變。
基于這一判斷，分析人士認為借助財政存款投放以及理財到期量的縮減，元旦之前安然度過，但2014年開年的流動性還不容樂觀。萬家基金分析，元旦之后至春節，流動性難以大幅改善，主要壓力因素包括準備金上繳、財政存款上繳、春節現金備付、QE退出、中國經濟下行壓力以及虛假貿易政治導致外匯占款持續減少。
而金融機構也必須想辦法適應這樣的流動性環境。自6月錢荒開始，市場已經開始領會到，在資金面偏緊之時，即使在季末、年末等階段性關鍵時點，央行也很可能不施以援手。央行近期微博明確提出，主要商業銀行要合理調整資產負債結構，提升流動性管理的科學性和前瞻性——這似乎在暗示金融機構需要自力更生，自給自足。
對此，央行在三季度貨幣政策執行報告曾做出詳盡表述。報告稱，部分機構在開展同業業務中存在操作不規范、信息不透明、期限錯配較嚴重和規避監管等問題，部分商業銀行還利用同業業務開展類貸款融資或虛增存款規模，加大了流動性管理和風險防控的難度，并在一定程度上影響了宏觀調控和金融監管的效果。央行提出，應進一步完善同業業務管理制度，；改進金融宏觀調控框架，強化流動性管理和價格型調控機制。
年末正是最考驗銀行流動性管理的時間點?！按罅康谋硗獾狡谛枰Y金來對接，期限錯配導致資金需求長期存在，”一家城商行交易員稱，“部分銀行可能尤其突出，所以總量調控效果不顯著，市場的問題是結構性的?！?
沈明高分析，央行現有的貨幣政策工具效率正越來越低。以地方政府、房地產、國有企業為代表的部門對資金成本不敏感，因此利率上升后，需求沒有顯著回落；過多金融產品成為“無風險利率”消耗國家信用，助長市場投機。要令這樣的局面改觀，就必須強化地方政府、國有企業的預算硬約束，并把風險定價保持在合理水平，讓一部分產品違約，一部分企業倒閉。
“改革的迫切程度在提高，”他說，“現在銀行存款正大量流失，就是資金成本的提高倒逼改革的重要例子。未來改革只能加快不能放慢。”
結合外部貨幣環境，中信證券首席策略師毛長青分析，我國中長期貨幣政策導向已經轉向中性，由于央行對于熱錢監控體系的滯后性，偏緊的貨幣政策往往在短期內反映不及時，如果恰巧疊加上一些季節性因素，可能時不時引發‘錢荒’或者‘類錢荒’的現象，”
但是他也指出，雖然“錢荒”在短期內可能成為常態，但長期來看，“錢荒”發生的概率與其對于市場的邊際影響將逐漸下降。
“最近的利率波動還是呈現過往的老模式，錢緊了，市場跟央行博弈，然后央行釋放流動性，”交銀國際首席策略師洪灝稱，“但隨著利率市場化的推進，未來錢緊會是常態，利率波動也會很大，央行通過市場手段熨平利率的操作也會越來越多?！?
央行至少與市場在同一點上達成了共識，那就是資金價格還有上升的動力和趨勢。中國人民銀行行長周小川12月初接受媒體專訪時表示，未來資金價格的平衡點是由總供給、總需求決定，而中國目前相對來說資金的總需求偏大，發展的積極性很強。在這種情況下，資金價格的均衡點就會偏高，這是中國經濟的特點。
