行業回顧與展望
對于整個建筑行業，我們主要關注兩點，其一是經濟增長面臨下滑風險下的行業未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業的盈利能否穩定并持續提高。而通過實際分析我們發現，行業未來增長在經濟下性周期中更加凸現增長的確定性，而盈利能力低下的現狀有望得到逐步改善，我們所擔心的原材料價格上漲對企業盈利的影響相對可控。
投資機會之行業角度分析：關注兩個市場
我們對于建筑工程行業的投資機會力圖從行業（市場）和企業兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業與強勢企業的相交。從細分領域來看，建筑工程行業并非每一個細分子行業都面臨著較為確定性的增長，我們認為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業如鐵路建設市場和水利水電工程建設市場尤其值得關注。
投資機會之企業角度分析：關注轉型中的建筑央企
從投資機會的企業角度分析來看，我們傾向于選擇這種多元化經營背景之下成長性更為確定的上市企業作為投資對象，而從這個意義上，我們認為目前基建領域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
投資策略：尋找不確定背景下的確定性增長機會
作為報告分析邏輯的自然延伸，我們認為建筑工程行業的投資策略應遵循成長性更加明確和清晰的個股選擇標準，相比較之下，在整個建筑工程行業A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業將享受到更多的行業發展機遇，理應獲得高于行業平均估值水平的估值溢價。
風險提示固定資產投資增速放緩、全球通貨膨脹和資源價格持續上漲造成的經營成本上升、多元化過程中的經營風險。
一、行業回顧與展望：景氣依舊，增長確定。
對于整個建筑行業，我們主要關注兩點，其一是經濟增長面臨下滑風險下的行業未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業的盈利能否穩定并持續提高；下面分兩點分別分析：
（一）盈利能力低下的現狀有望逐步改善
1、行業整體盈利能力的改善一直在持續中
從絕對值角度來看，建筑業整體長期盈利能力低下已是不爭的事實，這種盈利能力不足主要體現在毛利率過低和費用控制不利兩個方面，前者反應了競爭和供過于求的現狀，后者則是整個行業市場化改革緩慢的表現。如果以產值利潤率來衡量行業整體的盈利水平，我們統計的1993年—2006年的建筑業產值利潤率變動趨勢顯示該值基本維持在1.2%—3%的水平。
從利潤增速來看，該時間段的行業利潤增長波動較大，但自1997年之后維持了大致向上的變動趨勢，如果結合產值利潤率變動趨勢來看，大致可以認為1997年是建筑業盈利增長的拐點。1999年之后，整體行業的利潤增速大致維持在25%以上水平，顯著高于行業的總產值增速，也因此從趨勢變化角度來看，產值利潤率一直呈現穩步上升態勢，顯示了行業整體盈利能力一直處于不斷改善中。
2、原材料價格上漲對企業盈利的影響相對可控
建筑施工企業的低利潤率使得利潤對于毛利率的變動非常敏感，因此這里有必要對其毛利率的變動情況及未來趨勢作一判斷。
建筑業整體盈利能力低下可能是引發市場對其進行投資的障礙之一，如果考慮到現時國內物價上漲的壓力，市場可能更加擔憂原材料價格上漲對企業盈利的影響，而我們的分析結論認為不應夸大這種影響，相對來看，原材料價格上漲對企業盈利的影響相對較小、可控。
我們匯總了2002年來六家建筑業典型上市公司的毛利率變動情況，通過觀察我們可以發現，上市公司的毛利率波動區間介于8%—12%之間，具體到個體來看毛利率大致維持一個很小的波動范圍，甚至在原材料價格持續上漲的同時出現了小幅提升，而據我們了解得知原材料成本在企業營業成本的占比重是一直穩步上升的。從主要建筑用材水泥和鋼材（主要是型材和線材）的價格波動情況來看，幾家上市公司的毛利率并未呈現一致的變化，得出這樣的分析結果我們認為有以下幾點原因：
首先，眾多建筑企業積極開展基于上下游一體經營的多元化業務，向高利潤業務如水泥制造、房地產、運營業務等相關業務拓展，一定程度平滑了原材料價格上漲對毛利的影響。
其次，建筑企業具有一定的消化和轉移成本上漲的能力，比如在合同簽訂方面，可以采用一些開口合同或半開口合同，讓業主業主分擔一部分的成本上漲壓力。
再者，建筑企業通過加強和材料供應商的合作以及加強采購管理來控制成本增加，長期而穩固的合作關系可以使企業鎖定原材料價格波動風險，此外業務規模較大的建筑企業因為采購的量巨大，在采購時具有較強的議價能力，并且通過加強采購過程中的管理也可以一定程度避免資源浪費。此外，海外業務占比的上升也對毛利率的提升有所貢獻。
從水泥和鋼材這兩種最主要建筑用材的價格波動趨勢來看，現今價格均已達到或接近2003年以來的價格高點，鋼材價格受國際因素影響較大，可能仍將維持高位甚至持續上漲，但我們認為上漲空間不會太大，因為通貨膨脹背景下行業景氣重心“由下往上”的傳導必將伴隨一定程度的需求萎靡和成本上漲壓力的難以傳導，此外目前鐵路主干線路的鋼材供給已由鐵道部負責，我們認為這更在一定程度上平滑了鋼價上漲對鐵路施工企業的影響，而公路施工和房屋建筑施工的鋼材需求相對較小。對于水泥價格，考慮到目前國內水泥市場仍舊處在供求大致平衡的格局，行業的產能擴張仍在持續，因此我們認為水泥價格過快上漲的可能性很小。
在我們看來，建筑企業毛利率的長期穩定性說明其已經下降到難以再低的地步，毛利率再下降只會迫使更多的企業退出市場。從圖5我們可以看到，自1997年國有建筑企業和集體建筑企業的數量增長達到高峰后一直呈下降趨勢，尤其是集體企業的數量下降迅速，這一方面可能來自行業內部的整合并購，做大企業規模以獲得競爭力，另一方面我們認為也是因為有相當數量的建筑施工企業退出市場所致。
此外，我們認為企業在毛利率的控制和提升方面有相當的潛力可依賴主觀能動性挖掘，這在建筑央企中體現得更為明顯，我們判斷得益于業務轉型的努力，企業的這種微利困境將在穩定中逐步改善。
（二）景氣分析與增長展望：經濟下行周期中凸現確定性
作為實現固定資產投資的最主要行業，固定資產投資的規模基本決定了建筑業的市場規模，因此在某種程度上，建筑業極易受到宏觀調控政策的影響。2008年的中央經濟工作會議把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為當前宏觀調控的首要任務，貨幣政策由“適度從緊”轉變為“從緊”。
而根據最新公布的8月份CPI數據4.9%來看，關于CPI的逐月回落趨勢已經形成一致預期，通貨膨脹已不能構成經濟增長的主要風險，現在整個中國經濟面臨的主要風險不是“過熱”而是“放緩”。而在這樣的背景下，我們對固定資產投資的增長前景則更加相對樂觀。綜合理由如下：
投資對GDP的拉動作用：2007年的統計數據顯示固定資產投資占GDP的比例高達55.65%，從歷史上看自1997年該比例一直呈上升態勢。實際上，在現階段投資的波動決定中國經濟的波動，在消費仍未有效啟動和外圍經濟下滑所導致的出口下降，投資對GDP拉動作用了決定著在2008年固定資產投資的增速仍將保持穩定。
而且，從目前情況看，除去國家主導的鐵路、公路等基礎設施的投資計劃外，地方政府主導的投資建設規劃規模也有增無減，且目標宏大，如廣東將投入2.3萬億用于包括交通運輸體系工程、能源保障工程等新十項工程建設，重慶未來五年計劃投資1萬億用于城市基礎設施建設和房地產開發，此外從我們搜集到的各省市的建設規劃來看，將普遍的加大本地的基礎設施投資建設。因此我們推想，隨著國家主干高速公路和鐵路網的建設推進，區域性的交通設施建設高潮也隨之展開。而對于從緊貨幣政策的影響，由政府主導的基礎設施建設所需要的信貸資金顯然基本不受貨幣政策從緊的約束。
中國中鐵和中國鐵建2008年前半年新簽合同額分別同比增長119.2%和117%也從數據上證明了我們的判斷。
根據國家統計局公布的2008年前8個月城鎮固定資產投資增長情況，同比增長27.4%，從項目隸屬關系看，中央投資同比增長27.7%，地方項目同比增長27.4%，均保持著平穩、比例協調的增長格局。雖然一致預期房地產投資的持續高速增長將難以呈現，但我們認為由政府主導的項目投資增速將保持。
但同時需要指出的是，目前仍屬于“緊縮性”的宏觀調控所帶來的一個不可忽視的影響就是可能通過對下游產業的影響而間接超導給建筑企業，目前主要體現的房屋建筑類的上市公司，因為其下游是同樣具備高負債特點的房地產業，而房地產業開發周期長的特點使得其流動性壓力更大，又因為民用建筑領域的競爭非常激烈，使得房屋建筑商面對房地產開發商缺乏議價能力。這種影響主要表現在施工前期的墊資要求高和施工后的工程款回收難。但對于這種影響我們也要區別看待，一方面宏觀調控確實給建筑企業增加了經營的壓力，另一方面這種影響也將加快行業的整合和洗牌，使得相關具備較高墊資能力和品牌優勢的建筑公司脫穎而出，成長為行業的龍頭。因此，宏觀調控對建筑企業來說既是風險也是機遇，也就是說，借助緊縮性宏觀調控等外部因素的刺激，推動行業市場結構優化過程將有可能大大加快。
二、投資機會之行業角度：關注兩個市場
我們對于建筑工程行業的投資機會力圖從行業（市場）和企業兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業與強勢企業的相交。從細分領域來看，建筑工程行業并非每一個細分子行業都面臨著較為確定性的增長，我們認為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業更值得關注，同樣在這樣的行業中也更應關注其優勢企業。
（一）鐵路建設市場值得持續關注
為了解決鐵路運輸目前供不應求的現狀，2004年1月國務院審核通過《中長期鐵路網規劃》，為中國鐵路發展描繪出的宏偉藍圖，原規劃設想到2020年，鐵路營業里程達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，復線率和電氣化率達50%，也正是從2004年，中國開始新一輪的鐵路建設高峰期。此后編制的《鐵路“十一五”規劃》對鐵路建設的近期目標作了詳細的計劃。根據鐵路“十一五”的規劃，從2006年到2010年，中國將投資12500億元人民幣，年均投資2500億，建設17000公里鐵路新線，我們相信中國鐵路的低潮建設期已經結束。
市場可能擔心鐵路建設“十一五”計劃能否如期完成，主要依據在于從目前的鐵路基本建設完成投資情況來看，“十一五”計劃的完成不盡如人意，并且將原因歸于鐵路建設資金面臨缺口。但我們認為這種擔憂是毫無必要的，2006年和2007年的鐵路建設投資完成情況均低于預期目標，在我們看來可能并非建設資金短缺所致，實際情況更有可能是因為單憑依賴中鐵和中鐵建等傳統鐵路施工企業而導致的施工能力不足。因此從這個意義上理解，鐵道部逐步放開鐵路建設市場管制其實是基于鐵路大規模建設的考慮，而非單方面為了提高議價能力，也正如此，我們看到從2007年8月招標的哈大客運專線開始，重點規劃線路的建設已相繼引入各家建筑央企，截至葛洲壩9月2日公告其與中鐵四局組成的聯合體中標承建武漢至宜昌鐵路工程HYZQ—6標，六家基礎設施建設央企已全部進入鐵路建設市場。
我們可以看到，中國中鐵和中國鐵建已分別于2007年底和今年初實現A股上市，借助募集資金購置相關施工設備和充實施工能力，與鐵路大規模建設在時間上形成呼應，并且隨著其他建筑央企相繼進入鐵路施工領域，中國整體鐵路建設施工能力得以大大增強，這無疑為后續兩年半鐵路建設的大規模展開奠定基礎。從分季度鐵路基本建設完成投資的增長情況來看，2008年以來已經呈現加速趨勢，2008年第二季度的鐵路基本建設投資同比增長43%，這是自2006年啟動“十一五”規劃以來分季度的最快增速，其后的7月單月投資增長更是高達141%。
在今年初的“全國鐵路建設工作會議上”，鐵道部副部長盧春房表示2008年將完成投資3000億的計劃任務，并表示堅決完成年度投資計劃，從中我們也看到了鐵道部完成“十一五”規劃目標的決心。
此外需要說明的是，根據國務院通過的《綜合交通網中長期發展規劃》，到2020年我國鐵路里程由原定的10萬公里調整到12萬公里以上，鐵道部也正在組織修訂的《中長期鐵路網規劃》，將列入一批新的鐵路建設項目。而且我們認為除國家主導的鐵路投資計劃外，區域性網絡建設高潮也將隨之展開，這也是眾多建筑央企如中國建筑、中水利水電、中國交通建設和葛洲壩搶食鐵路建設“蛋糕”的客觀原因。這些信息提示我們，此輪鐵路大規模投資建設的規模和持續時間或許將大大超出市場之前的預期。
（二）水利水電工程建設步入黃金發展期
在公司的工程施工業務構成中，水利水電工程大約占據了70%以上的份額，而對于未來中國水利水電工程市場的發展判斷，我們認為正處于黃金發展期。
首先來看水電工程。在我國的電力資源結構中，水電資源非常豐富，根據2005年國家發改委公布的全國水力資源復查結果，全國水利資源理論蘊藏量年發電量為6.0829萬億千瓦，平均功率為6.944億千瓦；技術可開發裝機容量為5.416億千瓦，年發電量2.47萬億千萬；經濟可開發容量為4.108億千瓦，年發電量1.75萬億千萬，而截至2007年底的我國水電裝機總容量為1.4526億千瓦，占技術可開發量約為26%，這一比例遠低于發達國家的開發程度。據統計，世界上有24個國家依靠水電為其提供90%以上的能源，如巴西、挪威等國；有55個國家依靠水電為其提供50%以上的能源，包括加拿大、瑞士、瑞典等國；有62個國家依靠水電為其提供40%以上的能源，包括南美的大部分國家。發達國家水電的平均開發度已在60%以上，其中美國水電資源已開發約82%，日本約84%，加拿大約65%，德國約73%，法國、挪威、瑞士也均在80%以上。
現今，經濟高速發展的中國已經成為能源的消費大國，而預計這一需求將會持續增長，而中國石油儲量相對短缺，較為豐富的煤炭資源占據我國一次性能源消費的69%，高出世界平均水平42個百分點，以煤為主的能源消費結構和比較粗放的經濟增長方式，帶來了諸多環境和社會問題，經濟社會的可持續發展受到嚴峻挑戰。
在能源供應面臨緊張和國家節能減耗的大背景下，可再生能源發展已受到高度重視，得益于水能資源蘊藏量豐富的資源稟賦，而且水力發電是目前最為成熟的可再生能源技術，根據“優化火電結構，積極發展水電，適當發展核電”的電力建設方針，水電將成為我國未來能源來發展的重點，隨之帶來的水電建設大發展非常值得期待。
“十一五”和“十二五”期間將是我國水電資源開發的高潮時期，以五大發電公司、三峽開發總公司、二灘水電開發公司為主導的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項重點水電站將相繼開工興建，此外還有一大批小水電資源正待開發，我們預計整個“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設施工的高峰期。
至于水利工程，根據全國水利發展“十一五“規劃，”十一五“期間將完成水利建設投資4628億元（含南水北調工程的1316億元），相比“十五”期間的3625億元增長28%。其中，總投資2000多億的南水北調中、東線工程即將全線開工，各省市也開始加快對江堤、湖堤、海堤和老水庫的改造。
三、投資機會之企業角度：關注轉型中的建筑央企
國內建筑企業在“慘淡經營”的現實之下也開始意識到轉型的必要性并付諸實踐，他們的轉型之路的選擇并非完全一致，但基本遵循著適應企業本身發展的原則，成功與否尚待時間檢驗后作出評述，但從投資標的選擇的角度來看，我們傾向于選擇這種多元化經營背景之下成長性更為確定的上市企業作為投資對象，而從這個意義上，我們認為目前基建領域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
國際經驗表明，多元化、一體化運營是建設施工企業的基本發展路徑，對應到國內，哪些建筑企業真正具備了做大做強的基礎和潛力，答案同樣是這些建筑央企，這取決于央企本身的比較優勢。
（一）轉型下的建筑央企綜合優勢分析
1、做大央企思路下的政策性支持
首先，我們不能忽視一點，那就是現階段在國資委做大做強央企的思路下大型央企所獲得的政策性和資源性的支持，這從中國建材在全國范圍內推行的水泥業整合以及中鐵、中鐵建和中建的上市可以清楚地窺見，我們認為這是對建筑業上市公司投資價值分析時不能否認也無需否認的事實，而這一點則是國外建筑巨頭發展中所不能享有的優勢。
我們可以看到資本市場對于做大央企的政策性傾斜，很顯然的是央企在中國的發展具備更多的資源優勢和支持力度。當然與此相伴生的可能是在一定程度上助長了這些具有壟斷優勢企業的經營機制的薄弱，業績的增長并非完全來自經營效率提升的結果。但我們仍舊認為上市將是這些建筑央企發展過程中的一個具有里程碑意義的事件，從目前國資委對于央企改革和績效考察要求的決心來看，在國家為大型央企提供政策支撐的同時，企業通過改善自己的管理體制和經營機制已是不爭的事實，雖然過去歷史發展中遺留下種種問題一直被詬病，但如果從一個動態發展的角度來看，過去的問題已經是既成的事實，而改進和完善將迎來成長大空間。
2、政策性支持和規模優勢并行下的“大”發展戰略
一個漸成趨勢的現象值得我們關注，就是建筑央企已經試圖通過簽訂戰略合作的模式獲得成塊地區的綜合開發業務，這種業務拓展形式對于企業工程訂單的來源保證和盈利提升是非常重要的。這將在本章的后面部分再進行分析。
目前，這些建筑央企無一不在推行基于相關多元化的“大”發展戰略，保證傳統施工業務核心地位的同時，廣泛涉及到房地產、運營業務和資源性、能源性產品等高利潤率業務的開發，在規模已經具備的情況下，盈利提升是企業最為迫切的追求。
顯而易見的是，企業的這種發展模式是一般的建筑企業所不能承擔的，只有央企的規模性優勢和相關的政策支持才足以支撐。
3、運營業務、海外市場：項目獲取并非易事，央企優勢仍舊明顯
建筑企業開展運營業務在中國尚處于發展的初期，這主要還是由于目前中國基礎設施建設的投資體制所決定的，此外建筑施工企業因為種種原因尚未表現出足夠的積極性也是主要原因之一。
目前國內基礎建設的投資主體分為國有資本和私人資本兩類，國有資本占有較高的比例，但我們認為隨著建設規模的不斷擴大，政府可能尋求更多的私人資本參與進來，這就為中國建筑企業提供了做大運營業務的規模。而在歐美，私人資本已經深刻介入到包括公路、鐵路的基礎設施建設中，盡管歐美的工程承包商在經營模式上存在較大差別，但從歐洲建筑業的發展情況來看，建筑企業在基礎設施投資建設和運營中承擔了極為重要的責任，而事實也證明由建筑企業負責基礎設施的建設和投資也是一個多贏的結局。
如果從全社會來看，由建筑施工企業參與到基礎設施的建設投資和運營，對整個社會資源的節省和企業本身盈利能力的提高將是一個同時共進的過程。私人投資將有效控制投資成本和規劃進展，特別對于BOT和PPP的項目的建筑企業，這種投資主體和產權的清晰將使得作為投資方的建筑企業要基于盈利的考慮，借助自身建筑施工的技術優勢有效控制投資成本和工程進度，從而將獲得高于市場平均的收益率（投資成本的控制和建設周期低于預期兩個方面）。
從運營項目獲取的角度來看，參與該項目競爭的基礎條件之一就是資金實力，在這一點上大型央企顯然具備更大優勢，我們無需贅述；此外，運營項目并非僅靠資金就能獲得的，目前來看企業一般較難獲得熱點路段的投資運營權，更別說國家高速公路主干網的路段。在我們看來相比大型建筑企業，中小規模的建筑企業無論在政府資源還是資金實力方面顯然都不具備優勢，將來在這一市場的爭奪中將處于下風。而且非常明顯的一個趨勢是，無論中國中鐵、中國鐵建還是葛洲壩都已經開始啟動這一塊的市場了，在這一方面，這些建筑央企在政府合作方面的優勢將有助于其獲得經營項目，這是一般的民營企業難以比擬的，葛洲壩的高速公路運營業務目前在國內建筑企業中是比較成功的。
關于海外市場業務的開展，我們同樣認為在基建領域真正能夠參與國際市場競爭的仍舊是那些大型建筑企業，這種規模的“大”所建立的競爭優勢是有能力為國際工程業主提供高質量標準的大型、復雜工程建設和服務，并能憑著以往的業績、品牌效應獲得業務的信任。縱然在整個項目施工過程中的管理水平還有待提高，但毫無疑問的是他們具備了大力拓展海外市場的基礎和潛力，我們并非對中小建筑企業開拓海外市場的能力完全懷疑，我們僅從海外業務開展的難易和已取得成就的角度做出客觀的分析，三家央企海外業務訂單的增長情況已經證明了我們的觀點。.
4、央企成本、費用控制兩方面挖掘潛力更大
對于這些大型建筑企業集團，成本的控制無疑具有更大潛力，現正積極推行的集中采購策略一方面將使得其擁有更大的議價能力，另一方面也將大大降低過去原材料和設備采購中的浪費。
而特大型建筑企業集團又因為大量分公司和管理分級的存在使得運營成本更高，這一點不同于區域性建筑企業，所以公司通過內部資源整合、減少管理分級從而使得管理費用率降低的潛力較大。通過敏感性分析顯示，公司凈利潤對于管理費用率變動非常敏感，從這個意義上來看，大型建筑央企在資源整合和管理費用控制能力方面所作的努力更值得期待。我們所要強調的是，那種認為企業太大、經營業績太差因而缺乏成長性的觀點需要改變，我們一直論證的正是這種過往的“差”的事實使得企業改進的空間巨大，而如果用一種發展的眼光來看就會發現這些企業正面臨著前所未有的做大做強的機遇。
5、建筑央企的多元化運營風險相對較小
目前的建筑工程行業上市公司無一例外都在進行多元化經營，多元化經營固然是改善長期以來施工企業的盈利困境、構建新的盈利模式的必然選擇，但不可否認在這種業務轉型的多元化過程將面臨一定的經營風險。
如果說在2007房地產業景氣的高點轉型做房地產業業務，那么在行業景氣驟降的2008年將不得不面對較大的資金和銷售壓力，房地產開發周期的過長一方面將使得企業整體的資產周轉率大幅下降，需要企業不斷的投入資金維持項目運轉因而占用了更多的資源，而如果沒有足夠的融資平臺提供持續的資金供給，將導致企業面臨非常大的經營風險。另一方面可能使得建筑施工這一核心業務得不到足夠的企業資源支持而逐漸喪失競爭力，最終多元化轉型歸于失敗。
但在我們看來，建筑央企面臨這樣的多元化經營風險相對較小。一方面是正如前面提及的政策支持因素，另一方面集團整體的良好信用和規模優勢也為企業提供了較易得到的低成本資金，也就是說企業借助集團層面的融資優勢平滑經營波動的能力是比較強的。
（二）建筑央企新盈利模式構建：以工程施工為核心，房地產、運營業務為兩翼
縱有優勢也只是先決條件，未加利用則依然不會轉化成企業利潤。而通過實際案例分析，我們認為：建筑央企注重規模增長與盈利提升的思路已經開始顯現。
他們已經從原來的資源優勢逐步向整合資源轉變，正積極通過向高利潤業務拓展來實現價值鏈整合和綜合服務能力的提高，通過完善內部管理體制、項目管理水平以及企業信息化建設來降低企業運營成本和提升經營效率，從我們獲取的信息來看，很多企業在這方面的行動是積極有效的，其案例的分析將在之后陸續展開。
我們的判斷歸于一點，那就是建筑央企正在積極構建“以工程施工為核心，房地產、運營業務為雙翼”的新盈利模式。
（三）房地產業務—資源整合者角色，短期盈利增長點
截至目前國資委已經公布三批、共16家被正式確定為以房地產為主業的中央企業名單，7家建筑央企均赫然在列。
作為房屋建筑施工業務的下游，地產業務似乎應該是建筑企業產業鏈完善的自然延伸。美國的情形就是如此，全美最大的房屋建筑商如Lennar（勒納）、Pulte Homes（普爾特房屋）、D.R.Horton（霍頓）和Centex（桑達克斯，2007年已經剝離房屋建筑業務，專注于房地產開發和抵押貸款）本身就是規模很大房地產開發企業。我們曾經對建筑施工企業開展房地產業務心存疑問，房地產開發的重資產、慢周轉的特點可能使得本身資金就已經捉襟見肘的施工企業雪上加霜，再加上房地產業在現階段中國易受宏觀調控之影響，從而使得企業開展此業務面臨較大的市場風險。
但至少在我們現在看來，建筑央企開展房地產開發業務已經得到了普遍的認可。縱觀歐洲模式，如HOCHTIEF、VINCI都有自己的地產業務，只不過因為其運營業務開展出色，地產對公司收入和盈利的影響相對較小；但這一點在SKANSKA身上得到了顯著的體現，地產業務在SKANSKA收入中僅占7%，卻貢獻了27%的營業利潤。此外，這些海外建筑集團地產業務對企業盈利貢獻較小，也是因為在工業化程度比較高的西方國家，住宅需求顯然遠不如國內剛剛興起的需求旺盛，因此相對來說我們判斷房地產業務將成為國內建筑央企盈利提升的重要增長點，這或許是中外企業比較中所體現出的不同之處。
而現在，中國的這些建筑央企也紛紛通過整合自己的房地產資源積極做大此項業務，2007年中國中鐵和中國鐵建分別成立中鐵置業和中鐵資產主導和協調公司的房地產業務，從中國中鐵和中國鐵建的2007年H股年報我們可以看到關于公司房地產業務開展情況的大致描述：截至2007年底中鐵擁有59個處于不同開發階段的項目，總占地面積約為674萬平方米，總建筑面積約為1260萬平方米；中國鐵建擁有的出于不同階段的開發項目為21個，總占地面積228萬平方米，待銷售面491萬平方米。葛洲壩旗下兩家房地產公司湖北海集房地產開發有限公司（武漢）和中國葛洲集團房地產開發有限公司（宜昌）雖然業務尚未在全國鋪開，但也在所屬城市地域進行多個地產項目的開發建設，且在2008年開始陸續步入收獲期。
積極做大地產開發業務縱然體現了建筑央企逐利的一面，但我們認為關于建筑央企開展房地產業務的思考不應僅限于此，我們必須認識到現階段整個國內的房地產供求現狀，那就是保障性住房供給嚴重不足下的房價高企使得大多數人不堪重負，從而使得住房問題演化為一個社會問題。而在我們看來，如果沒有實現真正的住宅產業化模式，單憑民營房地產企業是無力承擔產業的規模化發展的，那么保障性住房的有效供應就無從談起，甚至我們認為從收益的角度來看，這些民營房地產企業未必有足夠的積極性參與到保障性住房的開發建設中。
在這種情況下，國資委支持建筑央企開展房地產業務無疑是有利于行業的規模化和產業化發展的，我們判斷如果關于未來房地產供應的政策取向已經達成，即70%的城市資源和財政資源將集中在保障性住宅方面，而另外30%的商品化住宅完全通過市場化方式供應，那么這些建筑央企很有可能成為保障性住宅開發建設的主導力量，從這個意義上，建筑企業扮演著承擔更多社會責任的角色。
從企業自身角度來看，這些建筑央企開展房地產業務的優勢也是顯而易見的：（1）首先在于品牌優勢，集團公司的品牌效應已無需房地產業務經營時去大力進行品牌營銷；（2）作為央企，由于歷史原因公司原有大量土地的占用使得公司具有較充足的潛在土地開發儲備，且成本低廉；（3）多年的建筑施工和土地開發經歷使得公司積累了豐富的人脈資源，這些資源優勢使得公司在后續項目獲取上獲益匪淺，從開發模式上多以成片土地開發和舊城改造為主，這是民營房地產開發企業無法比擬的優勢；（4）房地產業務可以依賴集團強大資源優勢和融資平臺，獲得持續的資金支持，這一點在現階段房地產企業遭遇融資困境時體現的尤為重要；（5）從土地開發、項目規劃到建筑施工安裝的整個環節，建筑施工企業可以做到相對更好的成本和風險控制。
同時我們認為無需擔憂現階段房地產調控對公司的影響，一方面對于這些建筑央企，房地產業務開展是一個從無到有、從小到大的過程，量的釋放只會提升公司的收入增長和盈利能力；另一方面，集團層面的資金供給保障使其不會面臨現金流困境。而且隨著保障型住宅的大量供應和市場競爭的加劇，更多的房地產企業可能面臨經營困境而退出，從而推動了整個行業集中度的提高，這無疑為這些建筑央企做大房地產業務、參與行業內的并購整合提供機會。
（四）運營業務——中長期業績持續提升支撐點
我們判斷建筑央企的運營業務將會快速成長，對于基礎設施而言，我們判斷的依據有兩個：首先，無論國家主干高速公路網還是各省高速公路局域網的建設都已經大規模展開，而建設資金仍舊是一個需要解決的問題，這在西部落后省份尤其突出，因此具有通過BOT等項目融資方式加快建設的意愿；其次，在盈利動機下，建筑企業也積極參與到此項業務的開展，并且在借助資本市場融資之后具備了投資運營業務的實力。
以四川為例，整個“十一五”期間，四川省計劃2357億用于基礎設施建設投資，而其中公路投資將達到1453億，已明確表示將大量采用BOT方式建設高速公路，如樂宜高速（樂山—宜賓）、內遂高速（內江—遂寧）、邛名高速（邛崍—名山）等多條公路已經實現BOT招標建設。而從我們所搜集到的高速公路運營項目來看，也主要集中在四川、山西、廣西和貴州等經濟稍微落后卻又亟待發展的省份。
從企業已經開展的項目運營來看，也已初具規模，由于高速公路的建設周期相對較短，而且隨著路網架構進一步完善后“路網效應”的顯現，我們預期其對建筑企業盈利的貢獻將會非常明顯。
需要提及的一點是，鐵路出現在很多公司的運營項目中，目前國家主干高速鐵路網逐漸進入建設的密集期，而我們推測隨著主干線路的布置完畢，將迎來區域性的城際鐵路網絡建設高潮，整個鐵路市場的建設規模可能大大超出我們之前的預期，我們認為這些建筑央企也將在鐵路運營中有所表現。
四、投資策略：不確定背景下的確定性增長機會
（一）行業投資評級：買入
從過去三個月的行業運行走勢來看，相對于上證綜指18.84%的跌幅，土木工程建筑業指數下跌了26.72%，顯示出市場對建筑工程行業整體的不看好。關于行業整體景氣和未來發展，我們在報告的起始做了深入的分析，我們認為相對經濟下行周期下的其他行業，建筑工程行業的整體增長較為明確清晰。此外考慮到中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩和中鐵二局的市值之和占到了建筑工程行業上市公司整體市值的82%以上，而據我們預測他們未來三年凈利潤的復合增速都將達到40%以上，因而將帶動整個行業保持一個較快的增長。考慮到以上因素，我們首次上調行業評級至“買入”。
（二）成長性明確邏輯下的選擇：葛洲壩、中國中鐵、中國鐵建
作為我們報告之前分析邏輯的自然延伸，我們認為建筑工程行業的投資策略應遵循成長性更加明確和清晰的個股選擇標準，相比較之下，在整個建筑工程行業A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業將享受到更多的行業發展機遇，理應獲得高于行業平均估值水平的估值溢價。在我們看來，這些“大象”們的經營發展好比行進在黎明的道路上，極力提升盈利的跡象已經顯現且初具成效。
對于整個建筑行業，我們主要關注兩點，其一是經濟增長面臨下滑風險下的行業未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業的盈利能否穩定并持續提高。而通過實際分析我們發現，行業未來增長在經濟下性周期中更加凸現增長的確定性，而盈利能力低下的現狀有望得到逐步改善，我們所擔心的原材料價格上漲對企業盈利的影響相對可控。
投資機會之行業角度分析：關注兩個市場
我們對于建筑工程行業的投資機會力圖從行業（市場）和企業兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業與強勢企業的相交。從細分領域來看，建筑工程行業并非每一個細分子行業都面臨著較為確定性的增長，我們認為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業如鐵路建設市場和水利水電工程建設市場尤其值得關注。
投資機會之企業角度分析：關注轉型中的建筑央企
從投資機會的企業角度分析來看，我們傾向于選擇這種多元化經營背景之下成長性更為確定的上市企業作為投資對象，而從這個意義上，我們認為目前基建領域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
投資策略：尋找不確定背景下的確定性增長機會
作為報告分析邏輯的自然延伸，我們認為建筑工程行業的投資策略應遵循成長性更加明確和清晰的個股選擇標準，相比較之下，在整個建筑工程行業A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業將享受到更多的行業發展機遇，理應獲得高于行業平均估值水平的估值溢價。
風險提示固定資產投資增速放緩、全球通貨膨脹和資源價格持續上漲造成的經營成本上升、多元化過程中的經營風險。
一、行業回顧與展望：景氣依舊，增長確定。
對于整個建筑行業，我們主要關注兩點，其一是經濟增長面臨下滑風險下的行業未來增長的確定性；其二是目前建筑施工企業的盈利能否穩定并持續提高；下面分兩點分別分析：
（一）盈利能力低下的現狀有望逐步改善
1、行業整體盈利能力的改善一直在持續中
從絕對值角度來看，建筑業整體長期盈利能力低下已是不爭的事實，這種盈利能力不足主要體現在毛利率過低和費用控制不利兩個方面，前者反應了競爭和供過于求的現狀，后者則是整個行業市場化改革緩慢的表現。如果以產值利潤率來衡量行業整體的盈利水平，我們統計的1993年—2006年的建筑業產值利潤率變動趨勢顯示該值基本維持在1.2%—3%的水平。
從利潤增速來看，該時間段的行業利潤增長波動較大，但自1997年之后維持了大致向上的變動趨勢，如果結合產值利潤率變動趨勢來看，大致可以認為1997年是建筑業盈利增長的拐點。1999年之后，整體行業的利潤增速大致維持在25%以上水平，顯著高于行業的總產值增速，也因此從趨勢變化角度來看，產值利潤率一直呈現穩步上升態勢，顯示了行業整體盈利能力一直處于不斷改善中。
2、原材料價格上漲對企業盈利的影響相對可控
建筑施工企業的低利潤率使得利潤對于毛利率的變動非常敏感，因此這里有必要對其毛利率的變動情況及未來趨勢作一判斷。
建筑業整體盈利能力低下可能是引發市場對其進行投資的障礙之一，如果考慮到現時國內物價上漲的壓力，市場可能更加擔憂原材料價格上漲對企業盈利的影響，而我們的分析結論認為不應夸大這種影響，相對來看，原材料價格上漲對企業盈利的影響相對較小、可控。
我們匯總了2002年來六家建筑業典型上市公司的毛利率變動情況，通過觀察我們可以發現，上市公司的毛利率波動區間介于8%—12%之間，具體到個體來看毛利率大致維持一個很小的波動范圍，甚至在原材料價格持續上漲的同時出現了小幅提升，而據我們了解得知原材料成本在企業營業成本的占比重是一直穩步上升的。從主要建筑用材水泥和鋼材（主要是型材和線材）的價格波動情況來看，幾家上市公司的毛利率并未呈現一致的變化，得出這樣的分析結果我們認為有以下幾點原因：
首先，眾多建筑企業積極開展基于上下游一體經營的多元化業務，向高利潤業務如水泥制造、房地產、運營業務等相關業務拓展，一定程度平滑了原材料價格上漲對毛利的影響。
其次，建筑企業具有一定的消化和轉移成本上漲的能力，比如在合同簽訂方面，可以采用一些開口合同或半開口合同，讓業主業主分擔一部分的成本上漲壓力。
再者，建筑企業通過加強和材料供應商的合作以及加強采購管理來控制成本增加，長期而穩固的合作關系可以使企業鎖定原材料價格波動風險，此外業務規模較大的建筑企業因為采購的量巨大，在采購時具有較強的議價能力，并且通過加強采購過程中的管理也可以一定程度避免資源浪費。此外，海外業務占比的上升也對毛利率的提升有所貢獻。
從水泥和鋼材這兩種最主要建筑用材的價格波動趨勢來看，現今價格均已達到或接近2003年以來的價格高點，鋼材價格受國際因素影響較大，可能仍將維持高位甚至持續上漲，但我們認為上漲空間不會太大，因為通貨膨脹背景下行業景氣重心“由下往上”的傳導必將伴隨一定程度的需求萎靡和成本上漲壓力的難以傳導，此外目前鐵路主干線路的鋼材供給已由鐵道部負責，我們認為這更在一定程度上平滑了鋼價上漲對鐵路施工企業的影響，而公路施工和房屋建筑施工的鋼材需求相對較小。對于水泥價格，考慮到目前國內水泥市場仍舊處在供求大致平衡的格局，行業的產能擴張仍在持續，因此我們認為水泥價格過快上漲的可能性很小。
在我們看來，建筑企業毛利率的長期穩定性說明其已經下降到難以再低的地步，毛利率再下降只會迫使更多的企業退出市場。從圖5我們可以看到，自1997年國有建筑企業和集體建筑企業的數量增長達到高峰后一直呈下降趨勢，尤其是集體企業的數量下降迅速，這一方面可能來自行業內部的整合并購，做大企業規模以獲得競爭力，另一方面我們認為也是因為有相當數量的建筑施工企業退出市場所致。
此外，我們認為企業在毛利率的控制和提升方面有相當的潛力可依賴主觀能動性挖掘，這在建筑央企中體現得更為明顯，我們判斷得益于業務轉型的努力，企業的這種微利困境將在穩定中逐步改善。
（二）景氣分析與增長展望：經濟下行周期中凸現確定性
作為實現固定資產投資的最主要行業，固定資產投資的規模基本決定了建筑業的市場規模，因此在某種程度上，建筑業極易受到宏觀調控政策的影響。2008年的中央經濟工作會議把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為當前宏觀調控的首要任務，貨幣政策由“適度從緊”轉變為“從緊”。
而根據最新公布的8月份CPI數據4.9%來看，關于CPI的逐月回落趨勢已經形成一致預期，通貨膨脹已不能構成經濟增長的主要風險，現在整個中國經濟面臨的主要風險不是“過熱”而是“放緩”。而在這樣的背景下，我們對固定資產投資的增長前景則更加相對樂觀。綜合理由如下：
投資對GDP的拉動作用：2007年的統計數據顯示固定資產投資占GDP的比例高達55.65%，從歷史上看自1997年該比例一直呈上升態勢。實際上，在現階段投資的波動決定中國經濟的波動，在消費仍未有效啟動和外圍經濟下滑所導致的出口下降，投資對GDP拉動作用了決定著在2008年固定資產投資的增速仍將保持穩定。
而且，從目前情況看，除去國家主導的鐵路、公路等基礎設施的投資計劃外，地方政府主導的投資建設規劃規模也有增無減，且目標宏大，如廣東將投入2.3萬億用于包括交通運輸體系工程、能源保障工程等新十項工程建設，重慶未來五年計劃投資1萬億用于城市基礎設施建設和房地產開發，此外從我們搜集到的各省市的建設規劃來看，將普遍的加大本地的基礎設施投資建設。因此我們推想，隨著國家主干高速公路和鐵路網的建設推進，區域性的交通設施建設高潮也隨之展開。而對于從緊貨幣政策的影響，由政府主導的基礎設施建設所需要的信貸資金顯然基本不受貨幣政策從緊的約束。
中國中鐵和中國鐵建2008年前半年新簽合同額分別同比增長119.2%和117%也從數據上證明了我們的判斷。
根據國家統計局公布的2008年前8個月城鎮固定資產投資增長情況，同比增長27.4%，從項目隸屬關系看，中央投資同比增長27.7%，地方項目同比增長27.4%，均保持著平穩、比例協調的增長格局。雖然一致預期房地產投資的持續高速增長將難以呈現，但我們認為由政府主導的項目投資增速將保持。
但同時需要指出的是，目前仍屬于“緊縮性”的宏觀調控所帶來的一個不可忽視的影響就是可能通過對下游產業的影響而間接超導給建筑企業，目前主要體現的房屋建筑類的上市公司，因為其下游是同樣具備高負債特點的房地產業，而房地產業開發周期長的特點使得其流動性壓力更大，又因為民用建筑領域的競爭非常激烈，使得房屋建筑商面對房地產開發商缺乏議價能力。這種影響主要表現在施工前期的墊資要求高和施工后的工程款回收難。但對于這種影響我們也要區別看待，一方面宏觀調控確實給建筑企業增加了經營的壓力，另一方面這種影響也將加快行業的整合和洗牌，使得相關具備較高墊資能力和品牌優勢的建筑公司脫穎而出，成長為行業的龍頭。因此，宏觀調控對建筑企業來說既是風險也是機遇，也就是說，借助緊縮性宏觀調控等外部因素的刺激，推動行業市場結構優化過程將有可能大大加快。
二、投資機會之行業角度：關注兩個市場
我們對于建筑工程行業的投資機會力圖從行業（市場）和企業兩重角度去挖掘，基本思路在于景氣行業與強勢企業的相交。從細分領域來看，建筑工程行業并非每一個細分子行業都面臨著較為確定性的增長，我們認為那些受政策性支持正面臨著較大增長空間的行業更值得關注，同樣在這樣的行業中也更應關注其優勢企業。
（一）鐵路建設市場值得持續關注
為了解決鐵路運輸目前供不應求的現狀，2004年1月國務院審核通過《中長期鐵路網規劃》，為中國鐵路發展描繪出的宏偉藍圖，原規劃設想到2020年，鐵路營業里程達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，復線率和電氣化率達50%，也正是從2004年，中國開始新一輪的鐵路建設高峰期。此后編制的《鐵路“十一五”規劃》對鐵路建設的近期目標作了詳細的計劃。根據鐵路“十一五”的規劃，從2006年到2010年，中國將投資12500億元人民幣，年均投資2500億，建設17000公里鐵路新線，我們相信中國鐵路的低潮建設期已經結束。
市場可能擔心鐵路建設“十一五”計劃能否如期完成，主要依據在于從目前的鐵路基本建設完成投資情況來看，“十一五”計劃的完成不盡如人意，并且將原因歸于鐵路建設資金面臨缺口。但我們認為這種擔憂是毫無必要的，2006年和2007年的鐵路建設投資完成情況均低于預期目標，在我們看來可能并非建設資金短缺所致，實際情況更有可能是因為單憑依賴中鐵和中鐵建等傳統鐵路施工企業而導致的施工能力不足。因此從這個意義上理解，鐵道部逐步放開鐵路建設市場管制其實是基于鐵路大規模建設的考慮，而非單方面為了提高議價能力，也正如此，我們看到從2007年8月招標的哈大客運專線開始，重點規劃線路的建設已相繼引入各家建筑央企，截至葛洲壩9月2日公告其與中鐵四局組成的聯合體中標承建武漢至宜昌鐵路工程HYZQ—6標，六家基礎設施建設央企已全部進入鐵路建設市場。
我們可以看到，中國中鐵和中國鐵建已分別于2007年底和今年初實現A股上市，借助募集資金購置相關施工設備和充實施工能力，與鐵路大規模建設在時間上形成呼應，并且隨著其他建筑央企相繼進入鐵路施工領域，中國整體鐵路建設施工能力得以大大增強，這無疑為后續兩年半鐵路建設的大規模展開奠定基礎。從分季度鐵路基本建設完成投資的增長情況來看，2008年以來已經呈現加速趨勢，2008年第二季度的鐵路基本建設投資同比增長43%，這是自2006年啟動“十一五”規劃以來分季度的最快增速，其后的7月單月投資增長更是高達141%。
在今年初的“全國鐵路建設工作會議上”，鐵道部副部長盧春房表示2008年將完成投資3000億的計劃任務，并表示堅決完成年度投資計劃，從中我們也看到了鐵道部完成“十一五”規劃目標的決心。
此外需要說明的是，根據國務院通過的《綜合交通網中長期發展規劃》，到2020年我國鐵路里程由原定的10萬公里調整到12萬公里以上，鐵道部也正在組織修訂的《中長期鐵路網規劃》，將列入一批新的鐵路建設項目。而且我們認為除國家主導的鐵路投資計劃外，區域性網絡建設高潮也將隨之展開，這也是眾多建筑央企如中國建筑、中水利水電、中國交通建設和葛洲壩搶食鐵路建設“蛋糕”的客觀原因。這些信息提示我們，此輪鐵路大規模投資建設的規模和持續時間或許將大大超出市場之前的預期。
（二）水利水電工程建設步入黃金發展期
在公司的工程施工業務構成中，水利水電工程大約占據了70%以上的份額，而對于未來中國水利水電工程市場的發展判斷，我們認為正處于黃金發展期。
首先來看水電工程。在我國的電力資源結構中，水電資源非常豐富，根據2005年國家發改委公布的全國水力資源復查結果，全國水利資源理論蘊藏量年發電量為6.0829萬億千瓦，平均功率為6.944億千瓦；技術可開發裝機容量為5.416億千瓦，年發電量2.47萬億千萬；經濟可開發容量為4.108億千瓦，年發電量1.75萬億千萬，而截至2007年底的我國水電裝機總容量為1.4526億千瓦，占技術可開發量約為26%，這一比例遠低于發達國家的開發程度。據統計，世界上有24個國家依靠水電為其提供90%以上的能源，如巴西、挪威等國；有55個國家依靠水電為其提供50%以上的能源，包括加拿大、瑞士、瑞典等國；有62個國家依靠水電為其提供40%以上的能源，包括南美的大部分國家。發達國家水電的平均開發度已在60%以上，其中美國水電資源已開發約82%，日本約84%，加拿大約65%，德國約73%，法國、挪威、瑞士也均在80%以上。
現今，經濟高速發展的中國已經成為能源的消費大國，而預計這一需求將會持續增長，而中國石油儲量相對短缺，較為豐富的煤炭資源占據我國一次性能源消費的69%，高出世界平均水平42個百分點，以煤為主的能源消費結構和比較粗放的經濟增長方式，帶來了諸多環境和社會問題，經濟社會的可持續發展受到嚴峻挑戰。
在能源供應面臨緊張和國家節能減耗的大背景下，可再生能源發展已受到高度重視，得益于水能資源蘊藏量豐富的資源稟賦，而且水力發電是目前最為成熟的可再生能源技術，根據“優化火電結構，積極發展水電，適當發展核電”的電力建設方針，水電將成為我國未來能源來發展的重點，隨之帶來的水電建設大發展非常值得期待。
“十一五”和“十二五”期間將是我國水電資源開發的高潮時期，以五大發電公司、三峽開發總公司、二灘水電開發公司為主導的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項重點水電站將相繼開工興建，此外還有一大批小水電資源正待開發，我們預計整個“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設施工的高峰期。
至于水利工程，根據全國水利發展“十一五“規劃，”十一五“期間將完成水利建設投資4628億元（含南水北調工程的1316億元），相比“十五”期間的3625億元增長28%。其中，總投資2000多億的南水北調中、東線工程即將全線開工，各省市也開始加快對江堤、湖堤、海堤和老水庫的改造。
三、投資機會之企業角度：關注轉型中的建筑央企
國內建筑企業在“慘淡經營”的現實之下也開始意識到轉型的必要性并付諸實踐，他們的轉型之路的選擇并非完全一致，但基本遵循著適應企業本身發展的原則，成功與否尚待時間檢驗后作出評述，但從投資標的選擇的角度來看，我們傾向于選擇這種多元化經營背景之下成長性更為確定的上市企業作為投資對象，而從這個意義上，我們認為目前基建領域在A股上市的三大央企的長期成長性更為明確。
國際經驗表明，多元化、一體化運營是建設施工企業的基本發展路徑，對應到國內，哪些建筑企業真正具備了做大做強的基礎和潛力，答案同樣是這些建筑央企，這取決于央企本身的比較優勢。
（一）轉型下的建筑央企綜合優勢分析
1、做大央企思路下的政策性支持
首先，我們不能忽視一點，那就是現階段在國資委做大做強央企的思路下大型央企所獲得的政策性和資源性的支持，這從中國建材在全國范圍內推行的水泥業整合以及中鐵、中鐵建和中建的上市可以清楚地窺見，我們認為這是對建筑業上市公司投資價值分析時不能否認也無需否認的事實，而這一點則是國外建筑巨頭發展中所不能享有的優勢。
我們可以看到資本市場對于做大央企的政策性傾斜，很顯然的是央企在中國的發展具備更多的資源優勢和支持力度。當然與此相伴生的可能是在一定程度上助長了這些具有壟斷優勢企業的經營機制的薄弱，業績的增長并非完全來自經營效率提升的結果。但我們仍舊認為上市將是這些建筑央企發展過程中的一個具有里程碑意義的事件，從目前國資委對于央企改革和績效考察要求的決心來看，在國家為大型央企提供政策支撐的同時，企業通過改善自己的管理體制和經營機制已是不爭的事實，雖然過去歷史發展中遺留下種種問題一直被詬病，但如果從一個動態發展的角度來看，過去的問題已經是既成的事實，而改進和完善將迎來成長大空間。
2、政策性支持和規模優勢并行下的“大”發展戰略
一個漸成趨勢的現象值得我們關注，就是建筑央企已經試圖通過簽訂戰略合作的模式獲得成塊地區的綜合開發業務，這種業務拓展形式對于企業工程訂單的來源保證和盈利提升是非常重要的。這將在本章的后面部分再進行分析。
目前，這些建筑央企無一不在推行基于相關多元化的“大”發展戰略，保證傳統施工業務核心地位的同時，廣泛涉及到房地產、運營業務和資源性、能源性產品等高利潤率業務的開發，在規模已經具備的情況下，盈利提升是企業最為迫切的追求。
顯而易見的是，企業的這種發展模式是一般的建筑企業所不能承擔的，只有央企的規模性優勢和相關的政策支持才足以支撐。
3、運營業務、海外市場：項目獲取并非易事，央企優勢仍舊明顯
建筑企業開展運營業務在中國尚處于發展的初期，這主要還是由于目前中國基礎設施建設的投資體制所決定的，此外建筑施工企業因為種種原因尚未表現出足夠的積極性也是主要原因之一。
目前國內基礎建設的投資主體分為國有資本和私人資本兩類，國有資本占有較高的比例，但我們認為隨著建設規模的不斷擴大，政府可能尋求更多的私人資本參與進來，這就為中國建筑企業提供了做大運營業務的規模。而在歐美，私人資本已經深刻介入到包括公路、鐵路的基礎設施建設中，盡管歐美的工程承包商在經營模式上存在較大差別，但從歐洲建筑業的發展情況來看，建筑企業在基礎設施投資建設和運營中承擔了極為重要的責任，而事實也證明由建筑企業負責基礎設施的建設和投資也是一個多贏的結局。
如果從全社會來看，由建筑施工企業參與到基礎設施的建設投資和運營，對整個社會資源的節省和企業本身盈利能力的提高將是一個同時共進的過程。私人投資將有效控制投資成本和規劃進展，特別對于BOT和PPP的項目的建筑企業，這種投資主體和產權的清晰將使得作為投資方的建筑企業要基于盈利的考慮，借助自身建筑施工的技術優勢有效控制投資成本和工程進度，從而將獲得高于市場平均的收益率（投資成本的控制和建設周期低于預期兩個方面）。
從運營項目獲取的角度來看，參與該項目競爭的基礎條件之一就是資金實力，在這一點上大型央企顯然具備更大優勢，我們無需贅述；此外，運營項目并非僅靠資金就能獲得的，目前來看企業一般較難獲得熱點路段的投資運營權，更別說國家高速公路主干網的路段。在我們看來相比大型建筑企業，中小規模的建筑企業無論在政府資源還是資金實力方面顯然都不具備優勢，將來在這一市場的爭奪中將處于下風。而且非常明顯的一個趨勢是，無論中國中鐵、中國鐵建還是葛洲壩都已經開始啟動這一塊的市場了，在這一方面，這些建筑央企在政府合作方面的優勢將有助于其獲得經營項目，這是一般的民營企業難以比擬的，葛洲壩的高速公路運營業務目前在國內建筑企業中是比較成功的。
關于海外市場業務的開展，我們同樣認為在基建領域真正能夠參與國際市場競爭的仍舊是那些大型建筑企業，這種規模的“大”所建立的競爭優勢是有能力為國際工程業主提供高質量標準的大型、復雜工程建設和服務，并能憑著以往的業績、品牌效應獲得業務的信任。縱然在整個項目施工過程中的管理水平還有待提高，但毫無疑問的是他們具備了大力拓展海外市場的基礎和潛力，我們并非對中小建筑企業開拓海外市場的能力完全懷疑，我們僅從海外業務開展的難易和已取得成就的角度做出客觀的分析，三家央企海外業務訂單的增長情況已經證明了我們的觀點。.
4、央企成本、費用控制兩方面挖掘潛力更大
對于這些大型建筑企業集團，成本的控制無疑具有更大潛力，現正積極推行的集中采購策略一方面將使得其擁有更大的議價能力，另一方面也將大大降低過去原材料和設備采購中的浪費。
而特大型建筑企業集團又因為大量分公司和管理分級的存在使得運營成本更高，這一點不同于區域性建筑企業，所以公司通過內部資源整合、減少管理分級從而使得管理費用率降低的潛力較大。通過敏感性分析顯示，公司凈利潤對于管理費用率變動非常敏感，從這個意義上來看，大型建筑央企在資源整合和管理費用控制能力方面所作的努力更值得期待。我們所要強調的是，那種認為企業太大、經營業績太差因而缺乏成長性的觀點需要改變，我們一直論證的正是這種過往的“差”的事實使得企業改進的空間巨大，而如果用一種發展的眼光來看就會發現這些企業正面臨著前所未有的做大做強的機遇。
5、建筑央企的多元化運營風險相對較小
目前的建筑工程行業上市公司無一例外都在進行多元化經營，多元化經營固然是改善長期以來施工企業的盈利困境、構建新的盈利模式的必然選擇，但不可否認在這種業務轉型的多元化過程將面臨一定的經營風險。
如果說在2007房地產業景氣的高點轉型做房地產業業務，那么在行業景氣驟降的2008年將不得不面對較大的資金和銷售壓力，房地產開發周期的過長一方面將使得企業整體的資產周轉率大幅下降，需要企業不斷的投入資金維持項目運轉因而占用了更多的資源，而如果沒有足夠的融資平臺提供持續的資金供給，將導致企業面臨非常大的經營風險。另一方面可能使得建筑施工這一核心業務得不到足夠的企業資源支持而逐漸喪失競爭力，最終多元化轉型歸于失敗。
但在我們看來，建筑央企面臨這樣的多元化經營風險相對較小。一方面是正如前面提及的政策支持因素，另一方面集團整體的良好信用和規模優勢也為企業提供了較易得到的低成本資金，也就是說企業借助集團層面的融資優勢平滑經營波動的能力是比較強的。
（二）建筑央企新盈利模式構建：以工程施工為核心，房地產、運營業務為兩翼
縱有優勢也只是先決條件，未加利用則依然不會轉化成企業利潤。而通過實際案例分析，我們認為：建筑央企注重規模增長與盈利提升的思路已經開始顯現。
他們已經從原來的資源優勢逐步向整合資源轉變，正積極通過向高利潤業務拓展來實現價值鏈整合和綜合服務能力的提高，通過完善內部管理體制、項目管理水平以及企業信息化建設來降低企業運營成本和提升經營效率，從我們獲取的信息來看，很多企業在這方面的行動是積極有效的，其案例的分析將在之后陸續展開。
我們的判斷歸于一點，那就是建筑央企正在積極構建“以工程施工為核心，房地產、運營業務為雙翼”的新盈利模式。
（三）房地產業務—資源整合者角色，短期盈利增長點
截至目前國資委已經公布三批、共16家被正式確定為以房地產為主業的中央企業名單，7家建筑央企均赫然在列。
作為房屋建筑施工業務的下游，地產業務似乎應該是建筑企業產業鏈完善的自然延伸。美國的情形就是如此，全美最大的房屋建筑商如Lennar（勒納）、Pulte Homes（普爾特房屋）、D.R.Horton（霍頓）和Centex（桑達克斯，2007年已經剝離房屋建筑業務，專注于房地產開發和抵押貸款）本身就是規模很大房地產開發企業。我們曾經對建筑施工企業開展房地產業務心存疑問，房地產開發的重資產、慢周轉的特點可能使得本身資金就已經捉襟見肘的施工企業雪上加霜，再加上房地產業在現階段中國易受宏觀調控之影響，從而使得企業開展此業務面臨較大的市場風險。
但至少在我們現在看來，建筑央企開展房地產開發業務已經得到了普遍的認可。縱觀歐洲模式，如HOCHTIEF、VINCI都有自己的地產業務，只不過因為其運營業務開展出色，地產對公司收入和盈利的影響相對較小；但這一點在SKANSKA身上得到了顯著的體現，地產業務在SKANSKA收入中僅占7%，卻貢獻了27%的營業利潤。此外，這些海外建筑集團地產業務對企業盈利貢獻較小，也是因為在工業化程度比較高的西方國家，住宅需求顯然遠不如國內剛剛興起的需求旺盛，因此相對來說我們判斷房地產業務將成為國內建筑央企盈利提升的重要增長點，這或許是中外企業比較中所體現出的不同之處。
而現在，中國的這些建筑央企也紛紛通過整合自己的房地產資源積極做大此項業務，2007年中國中鐵和中國鐵建分別成立中鐵置業和中鐵資產主導和協調公司的房地產業務，從中國中鐵和中國鐵建的2007年H股年報我們可以看到關于公司房地產業務開展情況的大致描述：截至2007年底中鐵擁有59個處于不同開發階段的項目，總占地面積約為674萬平方米，總建筑面積約為1260萬平方米；中國鐵建擁有的出于不同階段的開發項目為21個，總占地面積228萬平方米，待銷售面491萬平方米。葛洲壩旗下兩家房地產公司湖北海集房地產開發有限公司（武漢）和中國葛洲集團房地產開發有限公司（宜昌）雖然業務尚未在全國鋪開，但也在所屬城市地域進行多個地產項目的開發建設，且在2008年開始陸續步入收獲期。
積極做大地產開發業務縱然體現了建筑央企逐利的一面，但我們認為關于建筑央企開展房地產業務的思考不應僅限于此，我們必須認識到現階段整個國內的房地產供求現狀，那就是保障性住房供給嚴重不足下的房價高企使得大多數人不堪重負，從而使得住房問題演化為一個社會問題。而在我們看來，如果沒有實現真正的住宅產業化模式，單憑民營房地產企業是無力承擔產業的規模化發展的，那么保障性住房的有效供應就無從談起，甚至我們認為從收益的角度來看，這些民營房地產企業未必有足夠的積極性參與到保障性住房的開發建設中。
在這種情況下，國資委支持建筑央企開展房地產業務無疑是有利于行業的規模化和產業化發展的，我們判斷如果關于未來房地產供應的政策取向已經達成，即70%的城市資源和財政資源將集中在保障性住宅方面，而另外30%的商品化住宅完全通過市場化方式供應，那么這些建筑央企很有可能成為保障性住宅開發建設的主導力量，從這個意義上，建筑企業扮演著承擔更多社會責任的角色。
從企業自身角度來看，這些建筑央企開展房地產業務的優勢也是顯而易見的：（1）首先在于品牌優勢，集團公司的品牌效應已無需房地產業務經營時去大力進行品牌營銷；（2）作為央企，由于歷史原因公司原有大量土地的占用使得公司具有較充足的潛在土地開發儲備，且成本低廉；（3）多年的建筑施工和土地開發經歷使得公司積累了豐富的人脈資源，這些資源優勢使得公司在后續項目獲取上獲益匪淺，從開發模式上多以成片土地開發和舊城改造為主，這是民營房地產開發企業無法比擬的優勢；（4）房地產業務可以依賴集團強大資源優勢和融資平臺，獲得持續的資金支持，這一點在現階段房地產企業遭遇融資困境時體現的尤為重要；（5）從土地開發、項目規劃到建筑施工安裝的整個環節，建筑施工企業可以做到相對更好的成本和風險控制。
同時我們認為無需擔憂現階段房地產調控對公司的影響，一方面對于這些建筑央企，房地產業務開展是一個從無到有、從小到大的過程，量的釋放只會提升公司的收入增長和盈利能力；另一方面，集團層面的資金供給保障使其不會面臨現金流困境。而且隨著保障型住宅的大量供應和市場競爭的加劇，更多的房地產企業可能面臨經營困境而退出，從而推動了整個行業集中度的提高，這無疑為這些建筑央企做大房地產業務、參與行業內的并購整合提供機會。
（四）運營業務——中長期業績持續提升支撐點
我們判斷建筑央企的運營業務將會快速成長，對于基礎設施而言，我們判斷的依據有兩個：首先，無論國家主干高速公路網還是各省高速公路局域網的建設都已經大規模展開，而建設資金仍舊是一個需要解決的問題，這在西部落后省份尤其突出，因此具有通過BOT等項目融資方式加快建設的意愿；其次，在盈利動機下，建筑企業也積極參與到此項業務的開展，并且在借助資本市場融資之后具備了投資運營業務的實力。
以四川為例，整個“十一五”期間，四川省計劃2357億用于基礎設施建設投資，而其中公路投資將達到1453億，已明確表示將大量采用BOT方式建設高速公路，如樂宜高速（樂山—宜賓）、內遂高速（內江—遂寧）、邛名高速（邛崍—名山）等多條公路已經實現BOT招標建設。而從我們所搜集到的高速公路運營項目來看，也主要集中在四川、山西、廣西和貴州等經濟稍微落后卻又亟待發展的省份。
從企業已經開展的項目運營來看，也已初具規模，由于高速公路的建設周期相對較短，而且隨著路網架構進一步完善后“路網效應”的顯現，我們預期其對建筑企業盈利的貢獻將會非常明顯。
需要提及的一點是，鐵路出現在很多公司的運營項目中，目前國家主干高速鐵路網逐漸進入建設的密集期，而我們推測隨著主干線路的布置完畢，將迎來區域性的城際鐵路網絡建設高潮，整個鐵路市場的建設規模可能大大超出我們之前的預期，我們認為這些建筑央企也將在鐵路運營中有所表現。
四、投資策略：不確定背景下的確定性增長機會
（一）行業投資評級：買入
從過去三個月的行業運行走勢來看，相對于上證綜指18.84%的跌幅，土木工程建筑業指數下跌了26.72%，顯示出市場對建筑工程行業整體的不看好。關于行業整體景氣和未來發展，我們在報告的起始做了深入的分析，我們認為相對經濟下行周期下的其他行業，建筑工程行業的整體增長較為明確清晰。此外考慮到中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩和中鐵二局的市值之和占到了建筑工程行業上市公司整體市值的82%以上，而據我們預測他們未來三年凈利潤的復合增速都將達到40%以上，因而將帶動整個行業保持一個較快的增長。考慮到以上因素，我們首次上調行業評級至“買入”。
（二）成長性明確邏輯下的選擇：葛洲壩、中國中鐵、中國鐵建
作為我們報告之前分析邏輯的自然延伸，我們認為建筑工程行業的投資策略應遵循成長性更加明確和清晰的個股選擇標準，相比較之下，在整個建筑工程行業A股上市公司中葛洲壩、中國中鐵和中國鐵建等三大國有建筑企業的長期成長性為我們所看好，相對于中小建筑施工企業將享受到更多的行業發展機遇，理應獲得高于行業平均估值水平的估值溢價。在我們看來，這些“大象”們的經營發展好比行進在黎明的道路上，極力提升盈利的跡象已經顯現且初具成效。
