投資要點
市場近期普遍關心北方水泥企業是否可能存在較大股價彈性，但是恰恰在上周四（8月9日），遼寧地區的水泥價格再次出現大幅下跌，對市場預期造成了一定擾動。我們就市場關心的問題解讀如下：
1、北方地區水泥企業面臨的核心問題是什么？
北方企業面臨的是天然的低產能利用率和需求持續回落的雙重壓力。天然的低產能利用率是在過去發展的過程中，區域內產能投放的不理性導致。低產能利用率使得企業每噸產品的固定成本大，純粹依靠產能約束推升價格去維持運營。但是需求一旦出現波動，企業較容易感受到經營層面的壓力，所以行業景氣更為脆弱（這從近期東北區域水泥價格暴跌可以看出），比華東產能利用率較高區域維持難度要大很多。因而我們認為北方區域企業當前唯一的出路是推動產能出清。
2、如果固投發力，哪個區域內的需求彈性相對較大？
我們用每萬元固定資產投資拉動水泥產量這一指標對西北三省（新疆寧夏甘肅）東北三省以及京津冀進行了整理測算，發現這一系數近年來出現了明顯的下滑，而西北地區的下滑速度相對較慢；我們認為這與感性認知是相對一致的，西北三省由于固投中基建工程占比較高（即人為制造的水泥相關鏈條的需求較多），每萬元固定資產投資所拉動的水泥產量是三個區域中最大的；而京津冀區域固定資產投資額對于水泥相關產業鏈的拉動作用相對較小。換言之，如果在財政政策邊際趨于平穩的預期下，相關區域固投完成額能夠出現回升，那么西北三省水泥需求的彈性會相對明顯。
從股票投資角度而言，我們認為當前時點北方水泥股雖然由于漲價今年以來均出現了業績的明顯回暖，但是仍然存在產能過剩對行業景氣帶來可能不利影響的風險，而從估值角度看相對合理，風險補償并不是十分充分，可能需要供需兩端再持續發力，才能夠出現更為明顯的彈性。但是由于投資邊際效應的不斷遞減，我們對水泥需求量出現明顯回升的這一可能持相對謹慎的態度；而更為值得期待的是穩定政策下行業格局是否能夠出現加速改善，所以對于北方企業，目前我們認為區域內產能利用率較高甘肅區域龍頭祁連山、或者集中度快速提升、區域間流通很少的新疆區域龍頭天山股份可能風險收益比相對會更高一些。
3、東北地區近期價格的下跌是否會對華東水泥市場的景氣造成較大影響？
近期東北由于產能利用率持續下降，遼寧地區需求疲弱，行業協同心態出現松動，區域內價格出現大幅下跌。市場普遍擔憂東北水泥價格下調是否會對華東區域價格產生影響，我們認為從地緣市場客觀條件和企業心態的主觀條件兩方面看，均無需過度擔心。
從地緣市場角度而言，東北地區的水泥向南方地區運輸的難度相對較大。從運輸可行性角度而言，一般東北地區向外運輸的港口是大連港，大連港周邊的熟料日產能約為5 萬噸（有效產能約為100 萬噸/年），運輸至長江入海口的距離約為800-1000KM，預計每噸運費成本約為100元，而沈陽是遼寧的核心熟料集中區域，如果過剩的熟料從沈陽運輸至大連，需要運輸400KM，運費每噸至少在150 元以上。也就是說沈陽的水泥如果要運到華東進行銷售，整體價差需要非常大；而從輸出能力看，能夠輸出的量十分有限，而華東區域接下來可能面臨的是較大的供給缺口，因而東北水泥對于華東地區可能產生的沖擊也是相對較小的。
從行業格局角度而言，自2016 年C5（海螺、中建材、金隅冀東、山水、天瑞）五家龍頭企業簽訂《環渤海戰略協定》以來，行業的共識已經達成：即對于大型企業而言，部分區域的量價如果出現下跌，將矛盾在區域內進行解決是遠遠優于將產品低價銷售向區域之外的，尤其是南北之間的竄貨，對于行業格局更是百害而無一利；而這一共識在產能新增持續減少的大背景下有效的得以維持。近期東北區域價格出現下調之后，區域主導企業領導進行了第一時間積極的溝通，有望針對當前需求情況對供給端進行進一步調整。因而我們認為短期區域內價格可能較難看到回升，但是區域間約束仍然是有效存在，大規模的區域間竄貨并不具備客觀和主觀兩方面的條件。
我們認為在外部環境不確定性逐漸增大的背景下，內需的重要性體現的較為明顯。無論是“綠水青山”、“理直氣壯做大做強國企”還是“降赤字”都體現近年政府對自身資產負債表的修復訴求（做大資產、降低負債）；“新舊動能轉換”工作的迫切性，疊加當前的宏觀外部環境，發揮傳統動能的造血作用可以說是一種手段。但是去杠桿的大背景下，大放水的可能性是較小的，而“大水漫灌”的效果也必然會相比歷史上大打折扣。因而我們并不對需求總量過分樂觀，但也不過分悲觀。值得重點關注的仍是“存量時代”下確定性的行業格局好轉，如結構升級、去產能等趨勢。我們近期持續建議關注確定性持續增強的南方區域的水泥，而成長板塊龍頭如（玻纖龍頭中國巨石、中材科技，品牌建材龍頭北新建材、偉星新材等）的整體邏輯仍然是比較通順的，部分股價出現回調反而是中長期的配置的較好介入時機。
水泥：“淡季”或不淡，低庫存下價格有支撐！礦山整改推動“熟料資源化”趨勢加速，利好過剩產能化解！
傳統淡季逐漸到來，近兩周各地價格漲跌互現，但整體幅度有限，價格、庫存中樞維持平穩。主流水泥企業中報均不同程度的超出了市場預期；而展望后續基本面，我們發現到了8 月上旬，全國水泥、熟料庫存仍然處于同期較低水平，且南方部分區域價格已經開始推漲，漲價窗口的提前無疑使我們對南方區域后續價格具備更強的信心。核心推薦海螺水泥、華新水泥。
今年漲價窗口提前的核心原因如下：
其一、2018 年同期錯峰生產政策更嚴。對比2017 年的同期的錯峰生產規劃，我們認為2018 年的錯峰生產政策對供給端的收縮力度進一步加強，錯峰生產的規劃也更加細化、有針對性。各省在錯峰的時間安排上相對延長，邊際收縮力度更大；而后續華東、西南等地省市仍有錯峰生產計劃的可能。而本周末常州因空氣質量壓力而推出的限產計劃細則出臺，經我們測算，有望減少8-12 月華東地區熟料供應量300 余萬噸，約占華東區域的2%，江蘇區域約15%，這將在邊際上對當前已然緊張的行業供需帶來更大的壓力。
其二、今年環保監管執行力度也進一步加強。我們看到今年華東地區出現了前所未有的、因為環保原因導致的大型生產基地停窯的情況出現，這進一步減少了同期實際的熟料供應。我們前期經過計算，僅蕪湖海螺在6 月底的臨時停產和銅陵海螺的暫時性關停，就減少了區域內約100萬噸熟料的供應能力。
其三、“熟料資源化”不斷提速。今年以來我們看到全國各地進一步對原材料資源的管控力度不斷增強（長江沿線管制采砂、部分縣市禁止石灰石外運出售）、大型企業進一步增強粉磨消化能力（海螺、南方等旺季日出貨量達到甚至超過歷史高點）等事實都能看出。而很多小企業在這個過程中生產能力受到了極大影響。
而往后看，我們看到近期各地政府頻繁針對礦山、水泥產能出臺管理方案調整。我們看到浙江省《水泥工業2018-2022 年發展規劃》已經出臺，《規劃》中提出到2022 年前后全省建設5 個熟料基地（南方3 個、海螺紅獅各一個；并搭載綠色礦山）；山東省、江蘇省等地均積極進行產業結構調整，關閉、搬遷、整改區域內的水泥產線。而長江沿線針對采礦、采砂等資源性行業的整改剛剛拉開序幕。體現了政府對原材料的重視和接下來幾年對這些資源進行統籌集中管理的大發展方向。而像山東淄博等建材大市其實早已未雨綢繆，提前開始進行行業改革。我們認為這將有效的從產業鏈條上游去壓縮水泥行業的整體有效產能，在“新常態”下行業進一步集中是大勢所趨，而大型水泥企業進一步獲取更多市場份額的確定性極強。
產能控制持續升級，我們認為將為水泥價格帶來更為明顯的支撐。
我們認為平抑周期下周期品配置邏輯在悄然變化，而水泥行業是經濟“新常態”下配置價值非常高的周期品。
其一、新常態下的需求周期平抑是大趨勢：當前經濟狀態下，舊動能仍然承載著較強的為新動能造血的功能，我們認為政府是更多希望看到新動能在經濟中的占比越來越多，而不是舊動能出現斷崖式下滑。近期政府的重要工作會議上明確指出，供給側改革將仍然貫穿整個新舊動能轉換的過程，我們認為政府是希望經濟總量緩步回落的同時，同步加速供給的收縮，這也是當前政府工作的大方向。而基于當前的政府各項表述和核心的訴求，我們認為近年大部分工業品的價格還是會延續在較高盈利中樞下的震蕩，不同的周期品振幅是不同的，但總體需求周期平抑是大趨勢。因而對周期品的配置邏輯也在逐漸轉變。
其二、平抑的周期下水泥的行業定價權最強、穩定性較高，價值屬性邏輯最能講通：歷史上看大家選擇周期品一般都是覺得鋼鐵是優于水泥的，因為鋼鐵整個周期性更強，整個產業鏈條上杠桿較多，更容易從周期波動彈性中獲益。但是我們覺得現在隨著需求周期的波動變窄，而供給周期的擾動減少，我們在這個時點對周期品的配置邏輯和歷史上看有明顯區別，現在新常態下盈利波動整體波動越窄的行業，龍頭企業相比于行業總體平均成本有明顯優勢的行業，而且未來資產負債率比較低，分紅率有提升能力的龍頭。是可以講類價值化的邏輯的，水泥從各個條件上來看比較符合這個標準。水泥是彈性、區域型產能，整個產業鏈條在國內、是本土化定價產品且產業鏈條上庫存少，基本沒有杠桿，受到預期的影響相對較小；大型水泥企業由于有自有礦山的原因，具有很強的上游屬性，在目前的“供給側改革”大背景下水泥龍頭對于整體市場的定價權是非常強的。
其三、“熟料資源化”將在2018 年繼續對行業產生邊際影響，加速企業出清和龍頭的產業鏈條延伸。2018 年隨著政府訴求更加重視“綠水青山”，我國石灰石礦山的格局將從過去“規模小、散亂差”向“集中化、規模化、正規化”靠攏，采礦權的收縮與礦山的正規化將導致大量中小無證礦山的退出，大幅提高原材料石灰石礦石的邊際成本。原材料的成本上升將促使行業分化，需要外購石灰石的水泥小企業由于競爭力加速衰弱逐步退出市場。相比之下，像海螺等一些水泥大企業由于擁有大量的石灰石礦山儲備，基本不會受影響，反而能夠獲得更多的水泥和熟料市場份額，另外通過自有礦山為一些附近小的混凝土攪拌站提供骨料等獲得更多具有“資源屬性”的利潤。水泥龍頭布局混凝土、向拉法基“主要銷售商混”的經營模式逐漸過渡，我們認為通過產業鏈條的不斷延伸，水泥龍頭企業甚至具備“二次成長”的邏輯。
玻纖：需求穩增，成長趨勢不改，龍頭配置價值凸顯，推薦中國巨石。
玻纖作為替代性材料，近年在全球經濟回暖和國內經濟結構轉型的大潮中，整體需求增長明顯。風電行業回暖趨勢明顯、汽車輕量化領域的滲透率將逐漸提高、電子紗下游覆銅板領域訂單飽滿，我們預計玻纖需求在2018 及未來幾年仍然將維持穩定增長。汽車輕量化用熱塑玻纖紗方面：熱塑復材行業增速超過11%，市場空間廣闊。2016 年，我國熱塑性復合材料產量為196.5 萬噸，同比增長11.39%，占國內纖維復合材料制品行業總產量的42.5%。Global Market Insights，Inc.的研究報告顯示，全球汽車復合材料市場總值到2024 年將達到240 億美元。熱塑復材的增長將推動熱塑玻纖紗的需求。風電方面：2018 年1-6 月風電新增裝機7.53GW，同比增長25%，其中6 月份，風電新增裝機容量1.23GW，同比增長55%。同事，1-6 月份風電利用小時數為1143 小時，同比增長16%。6-9 月是風電裝機旺季，風電場經濟性提升和業主現金流改善有望拉動行業裝機需求。
持續數年的高盈利確實刺激了一定程度的產能新增，但新一輪產能投放來自主流大企業，中高端占比較高，小企業由于資金和技術壁壘競爭力較差。我們預計到2018 年底，三大企業（巨石、泰玻、重慶國際）新增產能將達到61 萬噸；其他主要企業（長海、山玻、威玻、中材金晶）新增產能將達到24 萬噸；國外新增相對較少，接近5 萬噸。此輪產能新增主要來自巨石、泰玻和重慶國際等大企業，且集中在熱塑、風電等中高端領域。從行業需求來看，熱塑型產品增速較高，近幾年巨石和泰玻此領域的銷售增速均超過30%。且由于認證周期較長，用戶粘性較高，新進入者很難搶占市場，我們預計三大家的產能增加將被新增需求逐步消化。中低端產能來講，重慶三磊、江西元源等新進入者由于技術積累和資金相對緊張的問題實際產銷情況不及預期。
中國巨石將進一步憑借自身積累多年的技術、資金、資源等優勢，增強市占率和綜合競爭力，在產業升級和“走出去”的大潮中，擁有一席之地：1）產能穩步釋放確保銷量穩增長；2）產品結構高端（中高端占比接近70%）；3）公司成本優勢明顯，隨著所有老線完成冷修技改以及智能制造產線投出，成本優勢將繼續保持；4）公司近年來持續進行海外擴張，亮劍全球，成長空間進一步打開，我們預計美國產線將于年底投產，以外供外將進一步避免貿易摩擦的影響。
玻璃：短期來看玻璃需求并沒有體現出明顯增長。然而今年玻璃企業普遍體現出了較強的協同心態，效仿水泥行業嘗試主動對行業結構進行調整，召開了各地產業會議。近期行業會議對穩定廠家和渠道的市場信心，起到了較好的作用。近期貿易商和加工企業采購玻璃的積極性有所提高。部分廠家前期居高不下的庫存也得到一定程度的緩解。產銷比較快恢復，玻璃價格也出現了止跌回升。當前價格中樞仍然不錯，能夠支撐企業相對較高盈利水平，我們認為隨著年中地產竣工需求逐漸回暖，玻璃價格有望停止下跌趨勢。我們認為雖然玻璃同水泥在產能特性上存在較大不同，行業自律難度相對高，但是大企業核心訴求保持一致對后續價格表現有一定支撐作用。
中期維度看，我們仍然建議重視當前供需緊平衡的現狀和后續需求存在的超預期可能。撇開排污許可證帶來的行政化干預，2010 年之后的點火高峰仍然預示著玻璃行業即將迎來的冷修高峰期；而地產庫存持續兩年的去化，疊加竣工面積增速和新開工、銷售增速之間出現罕見的剪刀差預示著補庫存有較大空間。我們認為玻璃的供需兩端均有向好的趨勢，而這一時點后續的需求將是彈性的重要來源。推薦旗濱集團。
品牌建材：對消費建材的投資我們建議看清長期的趨勢，與時間為友，與強者為伴。長期看好北新建材、偉星新材、東方雨虹和帝歐家居，短期部分龍頭因為原材料成本上升可能面臨一定盈利能力下滑的壓力，但是在行業集中度進一步提升過程中成本的轉嫁只是時間問題。
我們推薦的消費建材類公司的成長性不僅源于細分行業市場規模的平穩增長，更來源于作為各細分行業龍頭的內生增長帶來的市占率和盈利能力的持續提升，主要基于以下原因：
1）2B 端：地產商集中度和精裝房比例的雙重提升使龍頭地產商具有更強的采購話語權，具備工程端優勢且深度綁定的品牌建材企業將持續受益；
2）2C 端：存量房的二次裝修和消費升級帶來的新增需求以及相對較小的單客消費金額使消費者更加看重品牌和服務；
3）礦產資源緊缺疊加環保趨嚴，進一步淘汰資源儲備不足的小企業，以及環保不達標的石膏板、瓷磚和防水材料企業。
除北新建材以外，其他裝飾建材龍頭公司市占率不高，具備“大行業，小公司”特點，隨著地產集中度提升、消費升級以及環保趨嚴影響，龍頭市場份額將持續提升。
新材料：半導體石英耗材龍頭迎來新時代，推薦菲利華。
公司是國內石英玻璃行業龍頭，在半導體、光通信、航天航空等領域技術優勢明顯：1）在半導體領域，公司是國內唯一獲得主要半導體設備商（東京電子、應材、Lam）認證的石英材料供應商；2）在航天航空領域，公司是全球少數具有石英纖維量產能力的制造商之一，是軍方的主導供應商；3）在光通信領域，公司可提供絕大部分石英玻璃輔材器件。
下游景氣均向上：全球石英玻璃市場規模接近250 億，半導體和光纖應用占比分別為65%和14%左右。1）全球半導體進入景氣周期，半導體石英需求量年增長有望達15%。2）5G 提升光纖景氣：按照2020 年5G 商用，我們預計未來幾年光纖需求年復合增長率為25%，2018 年同比增長超過20%。3）國防裝備升級加民用拓展，推動石英纖維復合材料穩步增長。
半導體領域進口替代空間大：三大主業景氣均向上，光纖穩定增長，軍工和半導體加速增長（2017 年半導體業務營收增速為46%），隨著半導體產業鏈向國內迅速轉移，公司作為研發和技術龍頭，產品質量和工藝穩定性已獲得國際主流設備商的資質認證，而且相對海外競爭對手具有成本和本地化服務優勢，有望加速實現進口替代。
風險提示：房地產、基建投資低于預期，宏觀經濟大幅下滑，供給側改革不及預期、政策變動的風險
