事件：2008年10月9日，我們組織了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上海建工進(jìn)行聯(lián)合調(diào)研，與公司高管進(jìn)行了面對(duì)面的交流。公司高管簡(jiǎn)要介紹了公司的情況并回答了投資者的提問(wèn)。
簡(jiǎn)要分析。從公司在手訂單情況以及2010年世博會(huì)之前相關(guān)場(chǎng)館和配套設(shè)施建設(shè)必須完成的要求來(lái)看，公司2010年前的業(yè)績(jī)比較有保障。但是2010年后的業(yè)績(jī)目前很難預(yù)測(cè)，我們的判斷是會(huì)有所減緩。近期出臺(tái)的關(guān)于原材料價(jià)格波動(dòng)條款及工程合同價(jià)款調(diào)整的指導(dǎo)文件有利于公司規(guī)避原材料價(jià)格大幅上漲帶來(lái)的不利影響，對(duì)提高盈利能力有利。但是目前來(lái)看公司毛利率很難大幅度改善，同時(shí)未來(lái)有效稅率的逐年提高也對(duì)公司構(gòu)成不利影響。
由于所得稅率的影響、原投資延安路高架項(xiàng)目清算期的結(jié)束、以及參股3％的東方證券的大幅度虧損等因素，預(yù)計(jì)公司整體的盈利水平比我們2008年3月10日的調(diào)研預(yù)期有所下降，我們把原來(lái)對(duì)公司2008－2009年的預(yù)期每股收益0.50元和0.62元小幅下調(diào)為0.46元和0.55元，維持"增持"投資評(píng)級(jí)。
調(diào)研交流會(huì)紀(jì)要
上海建工高管簡(jiǎn)要介紹了公司的情況。公司去年主要集中精力在于抓市場(chǎng)，拿訂單，今年忙于施工，是任務(wù)最忙的一年。
今年上半年新接訂單200多億，比去年小幅增長(zhǎng)，截止中期未完工訂單為400多億。在手主要大型項(xiàng)目集中在三個(gè)方面：
1）世博場(chǎng)館、展館等；2）軌道交通；3）重點(diǎn)交通樞紐（虹橋交通樞紐）。這三方面在手訂單均要在2010年前完工。在手主要大的項(xiàng)目包括虹橋樞紐、高鐵虹橋站、東西通道以及世博中心工程，這幾項(xiàng)總的合同金額超過(guò)了200億。目前世博會(huì)項(xiàng)目及其配套項(xiàng)目的原則是能在2010年前完工的均要在這之前完工，不能在這之前完工的要拖到世博會(huì)結(jié)束后才會(huì)考慮開工。世博會(huì)前公司的訂單和任務(wù)量比較飽滿，業(yè)績(jī)比較有保障，但是世博會(huì)期間以及世博會(huì)結(jié)束后公司的業(yè)績(jī)很難預(yù)測(cè)，估計(jì)可能項(xiàng)目和訂單量有所減少，但是不會(huì)明顯減少，因?yàn)榘凑丈虾Ｊ械囊?guī)劃，未來(lái)城市建設(shè)還有很多項(xiàng)目將會(huì)上馬，比如虹橋樞紐后繼工程，地鐵建設(shè)等。上海建工將以上海作為公司發(fā)展的主要市場(chǎng)，同時(shí)加大外省市市場(chǎng)的開拓，從今年新接訂單的情況來(lái)看，外省市訂單占到了20%以上，比以往有所增加。
1.問(wèn)：公司簽訂合同的類型及各自比例，公司如何規(guī)避原材料漲價(jià)的不利影響？
答：公司簽訂的合同包括三個(gè)類型：1）閉口：人工、鋼材、混凝土價(jià)格在合同中固定，材料和人工用量不定；2）開口：價(jià)格根據(jù)當(dāng)時(shí)采購(gòu)價(jià)結(jié)算。3）半閉口：人工、鋼材、混凝土中部分閉口。目前公司開口合同占40%，其它兩種類型各占30%左右。閉口合同在簽訂時(shí)會(huì)考慮材料人工的漲價(jià)因素，同時(shí)公司也會(huì)利用預(yù)付款進(jìn)行部分套期保值，但是如果材料價(jià)格漲幅過(guò)大存在虧損的可能，另一方面如果原材料價(jià)格大幅下跌會(huì)對(duì)閉口合同有利，總的來(lái)說(shuō)具有較大的不確定性。
2.問(wèn)：上海市出具的對(duì)于原材料價(jià)格波動(dòng)條款及工程合同價(jià)款調(diào)整的指導(dǎo)文件對(duì)公司的影響？
答：給予調(diào)整的合同僅限于文件發(fā)布后尚未結(jié)算完畢的合同及新簽的合同，對(duì)于文件發(fā)布前已經(jīng)完成結(jié)算的不再追溯調(diào)整。
從談判的情況來(lái)看，外資方談判比較順利，而政府項(xiàng)目比較麻煩，因?yàn)檎?xiàng)目每年根據(jù)預(yù)算進(jìn)行工程的投資和撥款，一旦有比較大金額的概預(yù)算調(diào)整，需要重新增加年度政府的預(yù)算并需要重新審批，大項(xiàng)目甚至還需要國(guó)家發(fā)改委的審批，手續(xù)比較麻煩，但是最終解決問(wèn)題不大。
3.問(wèn)：建工集團(tuán)整合和資產(chǎn)注入對(duì)公司的影響？
答：集團(tuán)整合和資產(chǎn)注入有可能實(shí)施，但是沒有具體的時(shí)間表。整合的時(shí)間和方式并不掌握在集團(tuán)手中，權(quán)力掌握在國(guó)資委手中。到目前為止，公司尚未接到任何關(guān)于此的任務(wù)和指示。
4.問(wèn)：公司優(yōu)惠稅率后期如何調(diào)整，營(yíng)業(yè)稅改增值稅對(duì)公司有無(wú)影響？
答：目前公司的所得稅率會(huì)分五年過(guò)渡，逐年調(diào)高。2008年為18%，2009年為20%，2010年為22%，2011年為24%，2012年為25%。
對(duì)于建筑企業(yè)營(yíng)業(yè)稅改增值稅問(wèn)題，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)稅已經(jīng)包含在合同金額中，增值稅也包含在工程造價(jià)里，二者都由業(yè)主承擔(dān)，對(duì)公司沒有影響。只是在具體操作上會(huì)比較麻煩，稅務(wù)當(dāng)局也在研究具體的操作措施。
5.問(wèn)：公司BT、BOT業(yè)務(wù)的發(fā)展思路以及滬青平公路事件對(duì)公司的影響？
答：BT投資項(xiàng)目能為公司帶來(lái)一定穩(wěn)定的收益，是公司立足施工主業(yè)，進(jìn)行多元化投資的重要的業(yè)務(wù)。從總體上來(lái)講，上海地區(qū)的BT項(xiàng)目盈利能力一般，但是政府的償還能力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。公司未來(lái)BT項(xiàng)目主要會(huì)集中在江浙一帶，這些地區(qū)項(xiàng)目盈利前景較好，同時(shí)政府償還能力相對(duì)較強(qiáng)。公司目前在無(wú)錫、常州等地都在洽談一些比較大的項(xiàng)目。關(guān)于滬青平公路，公司投入了6300多萬(wàn)元，占8%的股份。政府方面態(tài)度是老股東自救，已同意由建工集團(tuán)和城建集團(tuán)共同出資設(shè)立一家新的有限責(zé)任公司以合理處置滬青平公司相關(guān)債務(wù)等事項(xiàng)為對(duì)價(jià)條件，重新獲取滬青平高速公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)。同時(shí)建工集團(tuán)也已向本公司承諾，在其成為滬青平高速公路承接公司的投資人后，將對(duì)本公司所持有的滬青平公司的股權(quán)依法作適當(dāng)處置，保證在股權(quán)處置中使本公司的投資不受損失。
6.問(wèn)：原材料采購(gòu)的方式以及材料成本構(gòu)成？
答：采購(gòu)分兩種方式：1）公司某些不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域會(huì)進(jìn)行整體分包，包括材料的采購(gòu)也分包出去；2）某些只是分包人工，材料不分包。兩種方式的比重根據(jù)不同項(xiàng)目而不同。
不同項(xiàng)目材料成本構(gòu)成區(qū)別較大，但總體上來(lái)講，材料成本占總成本的60%，鋼材和水泥合計(jì)占材料成本的50%，其中鋼材成本又占這50%合計(jì)成本的60%左右。那么鋼材成本占總成本的20%左右，鋼材價(jià)格的漲跌對(duì)總成本有一定的影響，但并非決定性的。因?yàn)楹苤匾脑蚴枪驹谶M(jìn)行投標(biāo)時(shí)會(huì)對(duì)建設(shè)期內(nèi)的原材料價(jià)格進(jìn)行判斷，從而給出考慮漲跌幅趨勢(shì)的材料價(jià)格，只有原材料漲價(jià)的趨勢(shì)超過(guò)原來(lái)的判斷時(shí)，公司才需要承擔(dān)這部分的差距損失。
7.問(wèn)：公司毛利率有沒有改善的可能？
答：公司毛利率隨收入規(guī)模上升而不斷下降，主要原因有幾點(diǎn)：一是建筑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司在投標(biāo)時(shí)會(huì)向市場(chǎng)價(jià)格靠齊，有些項(xiàng)目是最低價(jià)中標(biāo)，使得公司報(bào)價(jià)不得不降低；二是公司對(duì)品牌和質(zhì)量要求較高，使用的農(nóng)民工大部分是江浙一帶，人工費(fèi)用較高，主要是為了保證一些重大工程項(xiàng)目質(zhì)量。同時(shí)公司非常注重施工安全，這也會(huì)增加費(fèi)用，總的費(fèi)用很難降下來(lái)；三是公司以前簽訂的一些閉口合同由于鋼材和水泥價(jià)格漲幅較大導(dǎo)致虧損。近期上海市政府出具的合同價(jià)款調(diào)整指導(dǎo)文件對(duì)這部分虧損會(huì)有部分彌補(bǔ)，對(duì)毛利率改善有利，同時(shí)從公司角度也會(huì)加強(qiáng)施工管理，提高盈利能力。
簡(jiǎn)要分析。從公司在手訂單情況以及2010年世博會(huì)之前相關(guān)場(chǎng)館和配套設(shè)施建設(shè)必須完成的要求來(lái)看，公司2010年前的業(yè)績(jī)比較有保障。但是2010年后的業(yè)績(jī)目前很難預(yù)測(cè)，我們的判斷是會(huì)有所減緩。近期出臺(tái)的關(guān)于原材料價(jià)格波動(dòng)條款及工程合同價(jià)款調(diào)整的指導(dǎo)文件有利于公司規(guī)避原材料價(jià)格大幅上漲帶來(lái)的不利影響，對(duì)提高盈利能力有利。但是目前來(lái)看公司毛利率很難大幅度改善，同時(shí)未來(lái)有效稅率的逐年提高也對(duì)公司構(gòu)成不利影響。
由于所得稅率的影響、原投資延安路高架項(xiàng)目清算期的結(jié)束、以及參股3％的東方證券的大幅度虧損等因素，預(yù)計(jì)公司整體的盈利水平比我們2008年3月10日的調(diào)研預(yù)期有所下降，我們把原來(lái)對(duì)公司2008－2009年的預(yù)期每股收益0.50元和0.62元小幅下調(diào)為0.46元和0.55元，維持"增持"投資評(píng)級(jí)。
調(diào)研交流會(huì)紀(jì)要
上海建工高管簡(jiǎn)要介紹了公司的情況。公司去年主要集中精力在于抓市場(chǎng)，拿訂單，今年忙于施工，是任務(wù)最忙的一年。
今年上半年新接訂單200多億，比去年小幅增長(zhǎng)，截止中期未完工訂單為400多億。在手主要大型項(xiàng)目集中在三個(gè)方面：
1）世博場(chǎng)館、展館等；2）軌道交通；3）重點(diǎn)交通樞紐（虹橋交通樞紐）。這三方面在手訂單均要在2010年前完工。在手主要大的項(xiàng)目包括虹橋樞紐、高鐵虹橋站、東西通道以及世博中心工程，這幾項(xiàng)總的合同金額超過(guò)了200億。目前世博會(huì)項(xiàng)目及其配套項(xiàng)目的原則是能在2010年前完工的均要在這之前完工，不能在這之前完工的要拖到世博會(huì)結(jié)束后才會(huì)考慮開工。世博會(huì)前公司的訂單和任務(wù)量比較飽滿，業(yè)績(jī)比較有保障，但是世博會(huì)期間以及世博會(huì)結(jié)束后公司的業(yè)績(jī)很難預(yù)測(cè)，估計(jì)可能項(xiàng)目和訂單量有所減少，但是不會(huì)明顯減少，因?yàn)榘凑丈虾Ｊ械囊?guī)劃，未來(lái)城市建設(shè)還有很多項(xiàng)目將會(huì)上馬，比如虹橋樞紐后繼工程，地鐵建設(shè)等。上海建工將以上海作為公司發(fā)展的主要市場(chǎng)，同時(shí)加大外省市市場(chǎng)的開拓，從今年新接訂單的情況來(lái)看，外省市訂單占到了20%以上，比以往有所增加。
1.問(wèn)：公司簽訂合同的類型及各自比例，公司如何規(guī)避原材料漲價(jià)的不利影響？
答：公司簽訂的合同包括三個(gè)類型：1）閉口：人工、鋼材、混凝土價(jià)格在合同中固定，材料和人工用量不定；2）開口：價(jià)格根據(jù)當(dāng)時(shí)采購(gòu)價(jià)結(jié)算。3）半閉口：人工、鋼材、混凝土中部分閉口。目前公司開口合同占40%，其它兩種類型各占30%左右。閉口合同在簽訂時(shí)會(huì)考慮材料人工的漲價(jià)因素，同時(shí)公司也會(huì)利用預(yù)付款進(jìn)行部分套期保值，但是如果材料價(jià)格漲幅過(guò)大存在虧損的可能，另一方面如果原材料價(jià)格大幅下跌會(huì)對(duì)閉口合同有利，總的來(lái)說(shuō)具有較大的不確定性。
2.問(wèn)：上海市出具的對(duì)于原材料價(jià)格波動(dòng)條款及工程合同價(jià)款調(diào)整的指導(dǎo)文件對(duì)公司的影響？
答：給予調(diào)整的合同僅限于文件發(fā)布后尚未結(jié)算完畢的合同及新簽的合同，對(duì)于文件發(fā)布前已經(jīng)完成結(jié)算的不再追溯調(diào)整。
從談判的情況來(lái)看，外資方談判比較順利，而政府項(xiàng)目比較麻煩，因?yàn)檎?xiàng)目每年根據(jù)預(yù)算進(jìn)行工程的投資和撥款，一旦有比較大金額的概預(yù)算調(diào)整，需要重新增加年度政府的預(yù)算并需要重新審批，大項(xiàng)目甚至還需要國(guó)家發(fā)改委的審批，手續(xù)比較麻煩，但是最終解決問(wèn)題不大。
3.問(wèn)：建工集團(tuán)整合和資產(chǎn)注入對(duì)公司的影響？
答：集團(tuán)整合和資產(chǎn)注入有可能實(shí)施，但是沒有具體的時(shí)間表。整合的時(shí)間和方式并不掌握在集團(tuán)手中，權(quán)力掌握在國(guó)資委手中。到目前為止，公司尚未接到任何關(guān)于此的任務(wù)和指示。
4.問(wèn)：公司優(yōu)惠稅率后期如何調(diào)整，營(yíng)業(yè)稅改增值稅對(duì)公司有無(wú)影響？
答：目前公司的所得稅率會(huì)分五年過(guò)渡，逐年調(diào)高。2008年為18%，2009年為20%，2010年為22%，2011年為24%，2012年為25%。
對(duì)于建筑企業(yè)營(yíng)業(yè)稅改增值稅問(wèn)題，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)稅已經(jīng)包含在合同金額中，增值稅也包含在工程造價(jià)里，二者都由業(yè)主承擔(dān)，對(duì)公司沒有影響。只是在具體操作上會(huì)比較麻煩，稅務(wù)當(dāng)局也在研究具體的操作措施。
5.問(wèn)：公司BT、BOT業(yè)務(wù)的發(fā)展思路以及滬青平公路事件對(duì)公司的影響？
答：BT投資項(xiàng)目能為公司帶來(lái)一定穩(wěn)定的收益，是公司立足施工主業(yè)，進(jìn)行多元化投資的重要的業(yè)務(wù)。從總體上來(lái)講，上海地區(qū)的BT項(xiàng)目盈利能力一般，但是政府的償還能力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。公司未來(lái)BT項(xiàng)目主要會(huì)集中在江浙一帶，這些地區(qū)項(xiàng)目盈利前景較好，同時(shí)政府償還能力相對(duì)較強(qiáng)。公司目前在無(wú)錫、常州等地都在洽談一些比較大的項(xiàng)目。關(guān)于滬青平公路，公司投入了6300多萬(wàn)元，占8%的股份。政府方面態(tài)度是老股東自救，已同意由建工集團(tuán)和城建集團(tuán)共同出資設(shè)立一家新的有限責(zé)任公司以合理處置滬青平公司相關(guān)債務(wù)等事項(xiàng)為對(duì)價(jià)條件，重新獲取滬青平高速公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)。同時(shí)建工集團(tuán)也已向本公司承諾，在其成為滬青平高速公路承接公司的投資人后，將對(duì)本公司所持有的滬青平公司的股權(quán)依法作適當(dāng)處置，保證在股權(quán)處置中使本公司的投資不受損失。
6.問(wèn)：原材料采購(gòu)的方式以及材料成本構(gòu)成？
答：采購(gòu)分兩種方式：1）公司某些不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域會(huì)進(jìn)行整體分包，包括材料的采購(gòu)也分包出去；2）某些只是分包人工，材料不分包。兩種方式的比重根據(jù)不同項(xiàng)目而不同。
不同項(xiàng)目材料成本構(gòu)成區(qū)別較大，但總體上來(lái)講，材料成本占總成本的60%，鋼材和水泥合計(jì)占材料成本的50%，其中鋼材成本又占這50%合計(jì)成本的60%左右。那么鋼材成本占總成本的20%左右，鋼材價(jià)格的漲跌對(duì)總成本有一定的影響，但并非決定性的。因?yàn)楹苤匾脑蚴枪驹谶M(jìn)行投標(biāo)時(shí)會(huì)對(duì)建設(shè)期內(nèi)的原材料價(jià)格進(jìn)行判斷，從而給出考慮漲跌幅趨勢(shì)的材料價(jià)格，只有原材料漲價(jià)的趨勢(shì)超過(guò)原來(lái)的判斷時(shí)，公司才需要承擔(dān)這部分的差距損失。
7.問(wèn)：公司毛利率有沒有改善的可能？
答：公司毛利率隨收入規(guī)模上升而不斷下降，主要原因有幾點(diǎn)：一是建筑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司在投標(biāo)時(shí)會(huì)向市場(chǎng)價(jià)格靠齊，有些項(xiàng)目是最低價(jià)中標(biāo)，使得公司報(bào)價(jià)不得不降低；二是公司對(duì)品牌和質(zhì)量要求較高，使用的農(nóng)民工大部分是江浙一帶，人工費(fèi)用較高，主要是為了保證一些重大工程項(xiàng)目質(zhì)量。同時(shí)公司非常注重施工安全，這也會(huì)增加費(fèi)用，總的費(fèi)用很難降下來(lái)；三是公司以前簽訂的一些閉口合同由于鋼材和水泥價(jià)格漲幅較大導(dǎo)致虧損。近期上海市政府出具的合同價(jià)款調(diào)整指導(dǎo)文件對(duì)這部分虧損會(huì)有部分彌補(bǔ)，對(duì)毛利率改善有利，同時(shí)從公司角度也會(huì)加強(qiáng)施工管理，提高盈利能力。
