2008年全球金融危機后，全球潛在經濟增速（trendgrowth）不斷下滑，時至今日也未恢復到危機前水平。中國GDP增速更是在2012年 出現“斷崖式”下降，從前十年年均10%以上的增速驟降至8%。放眼未來，各方更是預計中國經濟增長將穩定在7%甚至5%~6%的更低水平。究竟是什么造 成了“斷崖式”下降？中國GDP增長在未來是否可能再度回到8%以上？
就上述問題，復旦大學經濟學院的新任院長、當今中國最具影響力的海派經濟學家張軍教授接受了記者專訪。在他看來，是外部沖擊 （externalshock）和巨額債務導致了中國經濟的斷崖式下降。而恰當的一攬子改革措施，包括債務處置，將激發新的增長潛力。“未來五年內中國 GDP增長回到8%以上還是可能的。”張軍表示。
債務是GDP“斷崖式”下降的主因
記者：金融危機后，全球的潛在經濟增速持續下滑，且再也沒有回到危機前的水平。中國的情況也類似。是哪些因素造成了這一現象？
張軍：正常情況下，影響潛在經濟增速的結構性因素是隨著時間而改變的。如人口紅利，即工作人口占總人口比例，因 為出生率隨收入上升而下降，且醫療進步也增加了人口壽命，此外，可供轉移到城市的農村勞動力人口下降，總體而言，人口紅利趨于下降或消失。還有一個結構性 因素是城鄉勞動力要素流動，即生產要素從低生產率的農業部門向高生產率的非農業部門（尤其是制造業）流動，當然轉移機會和速度也隨時間遞減。此外，起初中 國只需通過模仿發達國家便能迅速提高生產率，但隨著模仿空間逐步收窄，就需要創新，否則生產率增長就會停滯。因此，潛在生產率必然隨著時間推移而下降。
問題是，從2002年到2011年10年間，中國經濟GDP增長平均是10.02%，到了2012年以后，突然降到8%以下，現在只有7%多一點。這 種“斷崖式”下降，被很多經濟學家理解為經濟轉型的一個必然結果。但變化每天都在發生，為何2012年后會出現“斷崖式”下降？從東亞經濟的發展歷程，尤 其是“亞洲四小龍”以往的經濟增長軌跡可以看出，潛在增長率的回落應該是一個緩慢過程，原因可能還在于外部經濟沖擊或內部經濟政策的突然調整，否則僅僅人 口紅利的逐步減退無法解釋上述情況。
記者：一些經濟學家認為，早在2000年左右，人口紅利已經開始下降了。你認為導致中國潛在經濟增速下降的主因是什么？
張軍：為何經濟增速會下降到7%？我認為除了危機的外部沖擊（externalshock）外,內部的主因可能 是債務的突然累積。不少專家一口咬定現在是新常態，經濟增速只能維持在7%，不可再度回到8%，但我認為證據不足。今天百分之七點幾的經濟增速，遠遠低于 中國經濟這些年的潛在增長率。
不可否認，2002~2012年的這輪高增長是由房地產繁榮所帶動的。房地產是資本密集型產業，因而會拉動鋼鐵、水泥、能源等上游產業。然而，給定中 國的金融模式，房地產靠的是信貸，有土地便能向銀行舉債，因此信貸飛速增長。直至2007年，GDP增長高達14%，遠超潛在增長率，政府只能通過房產調 控給經濟降溫。因此，潛在增長率就好像是引力（gravity），增速過熱就會把它拉回來。
問題在于政策的調整過于激進和劇烈。中國房地產在2007年已經嚴重過熱，資產泡沫涌現。但2008年的危機使政府決定再度啟動房地產來驅動經濟，且 2008年的4萬億再加之銀行的巨額信貸拖累了恢復進程。如果沒有2008年11月這一招，經濟可能會慢慢恢復適合的增速。
記者：你認為2002~2012年中國經濟增長的動力是房地產，但有人認為加入WTO和全球貿易鏈，可能是中國經濟增長更重要的推動力。而后由于金融危機導致的外需不足這一外部沖擊造成了中國經濟的“斷崖式”下降，也摧毀了全球潛在經濟增速。你如何看待貿易的影響？
張軍：就貿易對經濟的拉動，我更傾向于從供給的角度來談，而非需求，貿易對我們的生產率的持續改善作用更大，而 房地產投資對需求的拉動作用更明顯。但從中長期而言，生產率決定增長趨勢，而需求則會有波動。事實上，我認為外貿對于中國潛在增長率的影響并沒那么大，估 計不超過1個百分點。
記者：那么因貿易沖擊而損失的增長率還是否可能恢復？
張軍：我認為很難。就算全球經濟狀況回到2008年以前，中國恐怕也很難回去，因為中國的勞動力成本早已上升，這是主要原因。
記者：中國目前在采取定向刺激、降息降準等趨于寬松的政策，但GDP仍然不見上升。潛在生產率下降是“gravity”嗎?
張軍：說起刺激問題，重要的是看用于刺激的錢究竟去哪兒了。其實中國的錢相當部分去還債了，GDP增長不見起色 的主要原因在這，不是潛在增長率太低造成的。那么，是否我們的潛在增長率已經回落到了現在的水平？我認為沒有。一個觀察的角度是“亞洲四小龍”，它們都是 最典型的貿易主導的外向型經濟，但在東南亞經濟危機時，其潛在生產率也只是掉了1個百分點，因此中國經濟為何會出現“斷崖式”下跌?除了貿易，債務等內部 因素可能才是主因。
萬億債務置換規模遠遠不夠
記者：從債務的角度看，中國在2008年采取了大型刺激政策，這是不是今天巨額債務的重要誘因？
張軍：在2007年時，中國的房地產已經嚴重過熱，固定資產投資增長超量，資產泡沫涌現，其實在2005年就應 該剎車。2008年前的10年間積累了大量信貸，需要用持續調整來使經濟增速恢復到潛在增長率。但2008年實施的三年4萬億財政支出，以及配合投放了超 過14萬億的信貸，事實上拖累了經濟的復蘇進程。
當中國政府在2009年底因發現投資過熱而轉向收縮政策和啟動宏觀調控時，大量在建投資項目（特別是地方政府的基礎設施和房地產開發項目）被叫 停，GDP的增長率應聲跌下。看上去宏觀調控成功了，但故事并沒有到此結束，雖然項目叫停了，隱含的債務增長并沒有停止。各類債務和每年因債務而產生的利 息依然在滾動中。
加州大學圣地亞哥分校史宗瀚（VictorShih）教授對中國地方政府債務進行了研究和全面統計，他先將各種貸款的口徑查明，包括表內表外，再去找 這些債務的各年規模和利率（信托、小額和委托貸款利率等），再算出總的債務存量，并通過計算GDP增量與之進行比對，最終看出，中國GDP增量沒有太大變 化，但債務規模增速較快。
據他的測算，2010年全部債務產生的利息占當年名義GDP增量的80%強，而到2012年就接近于當年名義GDP的增量，到2013年，全部債務產 生的利息甚至超過當年名義GDP的增量，達到后者的140%，而到2014年，這些債務產生的利息約等于當年名義GDP增量的兩倍。
由于利息規模過大，銀行的放貸意愿也逐漸減弱，開始信貸緊縮（creditcrunch），開發商、地方政府的債務鏈無法持續，便轉向影子銀行借款， 并愿意支付高達20%的利率。而一般企業無法承擔這種利率，于是便出現了擠出效應（crowding－outeffect）。
其實，這些債務問題在當時并不是大問題，是可以及時處置的。但是當時各界關注的只是GDP增速，直到地方政府和影子銀行的問題逐漸暴露，大家才意識到 了問題的嚴重性。前不久，財政部才出臺了地方存量債務置換，將利率高、不透明的短期債務置換為期限長、利率低的長期債務。此外，中央政府財政情況較好，債 務僅占GDP的20%多一點，因此發債作為核銷的資本金來置換地方政府債務的空間較大。
