資本市場上的重大資產重組愈演愈烈，近日中國再生資源開發有限公司（下稱“中再生”）計劃將18億元資產注入秦嶺水泥。
作為擬注入資產的核心業務，廢棄電器電子產品回收處理技術門檻并不高，但秦嶺水泥擬注入資產卻擁有非常高的毛利率，2012年高達52.05%，遠高于同類上市公司，難以找到合理的解釋。
在會計處理上，秦嶺水泥擬注入資產將巨額的拆解基金補貼確認為主營業務收入，而記者卻發現，另外一家擬上市企業卻是將同類性質的補貼確認為營業外收入，重組標的存在美化毛利率、誤導投資者的嫌疑。
此外，秦嶺水泥擬注入資產商業模式存隱憂，在信披方面也存在一定瑕疵。
根據草案，秦嶺水泥擬向中再生等11名發行對象發行股份購買其合計持有的洛陽公司、四川公司、唐山公司、江西公司、黑龍江公司、蘄春公司、廣東公司的100%股權，以及山東公司56%股權。
截至2014年3月31日，擬購買資產的凈資產賬面值為5.47億元，評估值為18.72億元，增值率為242.38%。
與此同時，秦嶺水泥原大股東冀東水泥將以人民幣2945萬元購買前者全部資產（含負債）及業務，本次重組擬出售資產的凈資產賬面值為-3639.34萬元，評估值為2788.09萬元，增值 6427.43萬元，這意味著這筆交易將會為秦嶺水泥貢獻6427.43萬元的營業外收入。
重組完成后，中再生取代冀東水泥成為秦嶺水泥的控股股東，中華全國供銷合作總社將成為公司的實際控制人，秦嶺水泥主營業務將變更為廢棄電器電子產品的回收處理。
毛利率遠超同行
秦嶺水泥擬購買資產主要有兩塊業務：廢棄電器電子產品拆解、廢鋼廢紙及貿易，其中絕大部分的收入和毛利均來自于廢棄電器電子產品拆解業務。
根據重組草案，2011年、2012年、2013年和2014年1-3月，秦嶺水泥擬購買資產的廢棄電器電子產品拆解收入占總收入的比重分別為55.61%、70.09%、83.10%和95.89%；2011-2013年，廢棄電器電子產品拆解業務毛利占比均超過100%；2014年1-3月，其毛利占比亦達到99.45%。
作為一家主營技術門檻并不高的電器電子產品拆解的企業，擬購買資產卻擁有非常高的毛利率，2012年一度高達50%以上，令投資者咋舌。
草案顯示，擬購買資產“廢棄電器電子產品拆解”業務2012年、2013年、2014年1-3月的毛利率分別為52.05%、37.55%、45.64%。
作為競爭對手，格林美同樣經營“廢棄電器電子產品拆解”業務，其旗下有4家企業，分別為江西格林美資源循環有限公司、荊門市格林美新材料有限公司、格林美（武漢）城市礦產循環產業園開發有限公司、河南格林美中鋼再生資源有限公司，這4家企業已經分批次入選“廢棄電器電子產品處理基金補貼企業名單”。
財報顯示，格林美“電子廢棄物”業務的毛利率遠遠低于秦嶺水泥擬購買資產。
格林美“電子廢棄物”業務2012年、2013年、2014年上半年的收入分別為1.89億元、4.52億元、3.19億元，對應的毛利率分別為25.31%、26.94%、27.20%。
從表格中不難計算，秦嶺水泥“擬購買資產”2012年、2013年、2014年上半年的毛利率要分別比格林美高出26.74個百分點、10.61個百分點、18.44個百分點。
經營同樣的業務，為何兩者的毛利率卻相差這么大呢？
對此，重組草案沒有給出任何的解釋。截至發稿，記者仍未收到秦嶺水泥方面的回復。
記者注意到，秦嶺水泥擬購買資產與關聯方之間存在大額的采購銷售關聯交易。2013年、2014年1-3月，秦嶺水泥擬購買資產向關聯方的采購額分別為7916.99萬元、1326.77萬元，占采購總額的比例分別為12.75%、9.28%；同期，秦嶺水泥擬購買資產向關聯方的銷售額分別為1.26億元、2692.03萬元，占總銷售額的比例分別為11.06%、10.42%。
重組草案沒有披露上述關聯交易的具體產品、數量和價格情況，記者無法判斷其是否具有公允性。
不過，有資深投資人士告訴記者，關聯交易是上市公司操縱利潤最慣用的方式，在中國的上市公司中，絕大部分公司是通過股份制改造，經過資產剝離、分拆后發行上市的，與母公司之間存在緊密的利益關系。這就為上市公司通過關聯交易實現利潤操縱提供了條件。
根據重組草案披露的2011-2014年一季度前五大客戶，關聯方洛陽宏潤塑業有限公司（下稱“洛陽宏潤”）2012年、2013年、2014年一季度分別為公司貢獻收入934.95萬元、2093.85萬元、621.54萬元，合計3650.34萬元，但洛陽宏潤2011年不在前五大客戶之列。
截至2014年3月31日，秦嶺水泥擬購買資產對洛陽宏潤的應收賬款賬面余額為4442萬元，由此可以粗略判斷，重組標的對該關聯客戶基本上是全額賒欠銷售，而且兩年之前的銷售款項存在至一季報仍然沒有收到的可能性。
與之相反，2013年年報顯示，格林美96.39%的應收賬款均在1年以內；根據Wind資訊，格林美2013年的應收賬款周轉天數僅有35.46天，而秦嶺水泥重組標的2013年的應收賬款周轉天數卻高達155.17天。
商業模式存隱憂
2011-2013年，秦嶺水泥擬購買標的資產的主營業務收入分別為4.16億元、4.99億元和11.4億元，2014年1-3月為2.56億元。
廢棄電器電子產品拆解業務是公司的核心業務，不過該業務的絕大部分收入依賴于拆解基金補貼，一旦國家補貼政策有所變動，將會對重組標的造成較大影響。
2012年5月21日，財政部頒布《廢棄電器電子產品處理基金征收使用管理辦法》，規定對納入《基金補貼企業名單》的規范處理企業，按照實際完成拆解處理的廢棄電器電子產品數量給予定額補貼，具體的補貼標準為：電視機85元/臺、電冰箱80元/臺、洗衣機35元/臺、房間空調器35元/臺、微型計算機85元/臺。
本次擬注入上市公司的8家標的公司均已被納入基金補貼名單。
重組草案顯示，重組標的廢棄電器電子產品拆解業務收入包括拆解基金補貼收入和拆解物銷售收入。2012年、2013年、2014年1-3月，拆解基金補貼收入占重組標的總營業收入的比例分別為44.07%、56.36%和63.21%，呈現持續不斷攀升的態勢。
如果沒有上述拆解基金補貼收入，重組標的又會是一種什么樣的境況呢？
根據重組草案，剔除掉拆解基金補貼后，重組標的廢棄電器電子產品拆解業務2012年、2013年、2014年1-3月的收入分別為1.3億元、3.05億元、8364.43萬元，而對應的營業成本卻分別高達1.68億元、5.92億元、1.33億元。
此外，重組標的拆解基金補貼收入確認的會計方式也存在爭議。
與格林美的會計處理方式相同，重組標的也是將拆解基金補貼確認為主營業務收入，不過記者發現，一家擬IPO的同類企業卻是對同樣性質的補貼，確認為營業外收入。
中國證監會近日公布了最新的IPO企業預披露名單，其中鑫廣綠環再生資源股份有限公司（下稱“鑫廣綠環”）擬在上交所上市，其主要業務為固體廢物的回收、處理和再利用，公司的固體廢物主要來源于工業企業。
自2013年起，鑫廣綠環根據廢棄電器電子產品處理基金政策開展電子廢物回收與處理業務，當年共拆解電子廢物約104.91萬臺，不過卻是將相關補貼在核算上體現為營業外收入，會計處理上明顯異于重組標的和格林美。
“將基金補貼確認為主營業務收入，可以美化毛利率，而毛利率指標是一些資深投資機構及個人非常看重的指標。”有投資人士分析稱。
根據招股說明書申報稿，鑫廣綠環鋼鐵類產品2012年、2013年的毛利率分別為0.28%、-4.61%，塑料類產品的毛利率分別為19.81%、 -3.81%。
由此可以看出，無論2012年還是2013年，鑫廣綠環的毛利率均大幅低于重組標的和格林美。
鑫廣綠環在招股說明書申報稿中分析稱，盡管基金政策較大幅度地提高了電子廢物處理的補貼標準，但由于該補貼在核算上體現為營業外收入，其無法通過增加營業收入或降低營業成本的方式來抵消采購成本上升對公司營業利潤及產品毛利率的影響，由此導致公司營業利潤及部分產品的毛利率明顯下降。
重組草案預計，重組標的2014-2017年歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.65億元、1.81億元、1.95億元、2.05億元。
此外，重組標的2013年全年的凈利潤為1.25億元，能否實現上述業績承諾，仍存在較大不確定性。
廢棄電器電子產品是廢棄電器電子產品回收處理企業的主要原材料，2013年以來，電子廢物回收價格出現明顯上升，對營業成本造成較大壓力。
根據鑫廣綠環招股書披露的數據，廢舊電視機的收購均價已經由2012年的28.45元上升至2013年的81.58元，漲幅達186.75%。
鑫廣綠環稱，上述情況主要是由于在廢棄電器電子產品處理基金政策下，國家不再對電子廢物的回收規定指導價格所致。如未來市場競爭加劇，電子廢物回收的市場價格可能繼續上升，由此導致公司業績存在進一步下降的風險。
信披存瑕疵
根據重組草案披露的“重組標的前五大客戶”，洛陽宏潤2013年為重組標的貢獻收入2973.43萬元，不過關聯交易部分卻披露，洛陽宏潤2013年貢獻收入3136.26萬元，前后相差162.83萬元。
值得注意的是，前后披露的其他幾家關聯方客戶數據均是一致的。那么，為何在同一份重組草案中洛陽宏潤2013年貢獻的收入會出現兩個版本呢？
截至發稿，記者仍未收到秦嶺水泥方面的回復。
此外，記者還發現，重組草案關聯交易部分并未完整披露關聯關系及關聯交易，涉嫌信披違規。
重組草案顯示，山東臨沂中再生聯合發展有限公司（下稱“臨沂中再生”）是重組標的2011年、2012年、2014年一季度的前五大供應商，供貨額分別為1428.71萬元、8762.36萬元、1506.39萬元。
根據工商資料，臨沂中再生成立于2007年9月14日，注冊資本1000萬元，控股股東是山東中再生投資開發有限公司（下稱“山東中再生”），而山東中再生成立于2013年2月25日，注冊資本1億元，控股股東是中再生。
值得注意的是，中再生也是重組標的的控股股東，因此臨沂中再生與重組標的構成關聯關系。不過，重組草案“關聯交易-購買商品、接受勞務”部分并沒有披露這一關聯關系及關聯交易。
《企業會計準則第36號——關聯方披露》規定，企業財務報表中應當披露所有關聯方關系及其交易的相關信息，對外提供合并財務報表的，應當披露與合并范圍外各關聯方的關系及其交易。
此外，成立于2013年的山東中再生怎么能成為成立于2007年的臨沂中再生的控股股東的呢？
截至2013年12月31日，本次重組擬購買資產的資產總額合計為18.92億元，占上市公司2013年末資產總額22.32億元的84.77%。按照《重組管理辦法》第十二條之規定，本次重組不構成借殼上市。
值得注意的是，此次重組標的僅是中再生旗下的8家子公司，而根據重組草案，截至2013年12月31日，中再生總資產高達124.5億元，因此此舉也被市場質疑存在規避借殼上市之嫌。
“通常，繞開借殼上市的做法是經過化整為零的巧妙安排，規避相對嚴格的審核標準。”有證券律師表示。早在2011年8月，借殼上市趨同IPO標準后，就有上市公司精心設計曲線上市以繞開上市審核。
