在產品毛利率下滑的背景下，反而募資擴產，此舉令近日在證監會網站披露招股書的廣東紅墻新材料股份有限公司（下稱“紅墻股份”）頗受關注。
此外，鑒于其經營對華潤水泥的高度依賴，業內人士稱，華潤集團的“換帥”，經營策略或變更，增加了紅墻股份的經營風險。而作為混凝土外加劑產品的制造商，紅墻股份巨額的應收賬款，占總資產近“半壁江山”。
經營依賴華潤水泥
紅墻股份一直專注于混凝土外加劑行業，是集研發、生產、銷售和技術服務為一體的混凝土外加劑專業制造商，以萘系減水劑、聚羧酸系減水劑為主導，根據客戶實際需要提供定制化混凝土外加劑產品。主要客戶包括華潤水泥下屬的多家全資或控股混凝土公司、三和管樁等眾多行業內知名企業。
從2011年到2013年，華潤水泥一直位居紅墻股份的第一大客戶，2013年銷售額超過1.3億元，占營業收入近四分之一。招股書稱，華潤水泥主要采用招投標方式采購外加劑。發行人在中標之后依據招投標文件與華潤水泥下屬混凝土子公司分別簽署購銷合同，如深圳華潤混凝土有限公司、華潤混凝土（南寧）有限公司、華潤混凝土（廣西）有限公司、華潤混凝土（湛江）有限公司等。
一位曾經在香港華潤集團總部任職的人士對記者稱，在華潤集團前任董事長宋林任職期間，過去幾年華潤在拓展業務以及并購重組方面都比招商局更激進，相比之下招商局比較穩健；宋林“東窗事發”以后，傅育寧從招商局空降華潤“接棒”董事長的職務，在經濟形勢不景氣的大背景下，華潤系有可能也變得穩健起來。
華潤水泥年報顯示，2013年混凝土業務的毛利率是23.9%，而2012年是26.2%，相比之下華潤水泥的水泥和熟料業務的毛利率都同比上升。上述人士稱，過去不少水泥企業大舉進軍混凝土行業，混凝土行業也逐步顯示出類似水泥產能過剩的跡象；華潤水泥在混凝土業務方面毛利率下滑，未來是否會繼續有大的追加投資存在疑問。
招股書亦稱，作為混凝土外加劑的專業制造商，紅墻股份業務發展與固定資產投資（特別是基礎設施建設和城市建設）發展密切相關，受我國經濟發展速度和宏觀調控政策的綜合影響。未來如果因經濟發展速度下降或宏觀調控政策出現重大調整，導致我國固定資產投資增速繼續放緩，而未能相應調整經營策略，則將會對業務發展造成一定的不利影響，可能出現業務增長放緩甚至收入下滑的情形。
產能“逆勢”擴近3倍
紅墻股份主要產品萘系減水劑，毛利率從2011年的31.55%，大幅下滑超過4個百分點到2013年的27.37%；2013年度萘系減水劑產品單位價格較2012年度下降的主要原因在于因為受到市場競爭等因素的影響，為了維持市場份額及客戶利益最大化，紅墻股份主動調低了產品價格。2013年度萘系減水劑產品單位成本較2012年度上升的主要原因則是，2013年度部分原材料價格大幅上升，盡管公司使用了部分替代性原材料，但產品單位成本較2012年度仍略有上升。
盡管該產品售價下滑成本上升導致毛利率下滑，但在募集資金投資的三個項目當中（分別位于河北、廣西、廣東），對萘系減水劑產能增加達到了30萬噸。而2013年紅墻股份的萘系減水劑達產產能只有10.93萬噸。上述注冊會計師認為，對一種毛利率大幅下滑的產品卻計劃將其產能擴大近3倍，這實在有點不可理喻，新增產能后會有更大的降價銷售的壓力，會使得毛利率進一步大幅下滑，甚至最終“無利可圖”。
值得一提的是，報告期內各期末，紅墻股份應收賬款余額分別為16695.47萬元、18865.55萬元以及22594.73萬元，占各年含稅營業收入比例分別為33.99%、40.21%以及36.44%，占各年末總資產比例分別為45.62%、48.86%以及49.06%。隨著公司業務規模的進一步擴大，應收賬款余額可能繼續增加，從而增大了應收賬款的回收風險，以及由此可能引發的公司流動性風險。
查閱資料發現，紅墻股份競爭對手之一的浙江龍盛（600352.SH）年報顯示，應收賬款只占總資產的10.33%，與紅墻股份應收賬款占近“半壁江山”的情況差異較大，不過紅墻股份并未對此作出解釋，也沒有作出跟同行業在應收賬款占總資產比例的比較。
有注冊會計師對記者稱，對于水泥、混凝土行業而言，應收賬款數額較大是普遍現象；盡管未上市公司和已上市公司情況有所不同，但如果跟同行業相比差距很大的話，這種情況就需要有更好的解釋，否則讓人覺得應收賬款占總資產近“半壁江山”，有虛增收入和利潤的嫌疑。
