新的《水泥產業發展政策》（以下簡稱《政策》）已經修訂完畢，并通過十大部委會簽，相關部門將擇機公布。業內人士認為，水泥行業新一輪兼并重組的大幕即將開啟。
修訂后的《政策》思路將從鼓勵新型干法水泥發展為主調整為以深層次產業結構優化升級為主。關于淘汰落后產能的內容，一方面與《國務院關于進一步加強淘汰落后產能工作的通知》中提出的“在2012年底前，淘汰窯徑3.0米以下水泥機械化立窯生產線、窯徑2.5以下水泥干法中空窯（生產高鋁水泥的除外）、水泥濕法窯生產線（主要用于處理污泥、電石渣等的除外）”內容一致之外，還增加了對水泥磨粉站、水泥配置站限期淘汰的標準。
“修訂后的《政策》還提出，在2015年底前，徹底淘汰各類落后水泥產能，依法關閉環保、能耗或水泥產品質量不達標的各類水泥生產企業。”上述人士說。
在淘汰落后產能的同時，水泥行業的兼并重組也將提速。
中國建筑（601668）材料工業規劃研究院水泥產業咨詢研究部主任高智說，在該院接受國務院委托制定的“十二五”規劃中，對于水泥行業的產業集中度初步設計是，到2015年前10家企業水泥產能達到總產能的35%。按照2015年預計產量20.4億噸計算，前10家企業水泥產量將達7億噸。而2009年全國水泥總產量16.5億噸，前10家企業水泥產量3.69億噸，占比為22.6%。水泥行業新一輪兼并重組的大幕即將開啟。
在之前召開的全國工業和信息化主管部門負責同志座談會上，工信部部長李毅中重申，下半年將推進水泥等行業的兼并重組。中材股份副總裁隋玉民此前也斷言，隨著《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知》的落實，并購重組將成2010年水泥行業發展的主旋律。
進入二季度以來，水泥行業的兼并重組可謂是“風起云涌”。7月7日，太行水泥（600553）（600553）與金隅股份公布換股吸收合并報告書草案，金隅股份完成對太行水泥的兼并重組；6月底，華潤水泥間接收購惠州及寧波水泥業務，而在6月初華潤水泥還收購山西福龍水泥；6月中旬，中國建材北方水泥戰略重組鶴崗鴻泰水泥公司；5月底，中材股份旗下的祁連山（600720）（600720）收購宏達建材的60%股權進入河西走廊。
國金證券（600109）（600109）水泥行業中期報告認為《水泥產業發展政策》是資本市場期待已久但遲遲未公布的一項“重要政策性事件”，未來水泥行業整合是大趨勢，尤其在國家目前控制新建產能的背景下，存量產能的整合速度將加快。“政策的出臺將促使以上市公司為代表的大企業強者恒強。”
王洪兵表示，推進水泥行業兼并重組，對中材、海螺等大型水泥企業來說是利好，對整個水泥行業來說也是利好。
數據顯示，截至7月27日，水泥板塊的所有個股中（除ST外）在過去一個月中的月均漲幅是12.8%，預期2010年市盈率為15.22%。截至27日收盤，A股市場水泥板塊走勢較弱，獅頭股份（600539）、冀東水泥（000401）、西部建設（002302）跌幅均超過2%，海螺水泥（600585）跌1.87%。
水泥行業的兼并重組機會正在吸引非水泥企業的大舉進入。高智說，不僅是大型的水泥企業，包括國內大型煤電企業等都對水泥產業投資布局感興趣。據介紹，同煤集團日產4500噸新型干法水泥項目投產在即；鄭煤集團日產4500噸的新型干法水泥生產線去年5月已試生產。
水泥行業：供求處于弱平衡 重點推薦3只股
投資要點：
行業評級：“中性”。水泥行業屬于國民經濟的基礎性行業，受宏觀經濟經濟氣度和固定資產投資的影響重大，主要需求在于基建和房地產業。整體上來看，在政府嚴控新建產能及淘汰落后產能的影響下，水泥行業仍處于景氣周期中；未來，我國經濟增長方式將逐步從粗放型增長轉變為集約型增長，投資驅動逐步減弱，同時結構上更加注重科技含量及后期設備等的投資，基建和房地產投資增速預期在調結構政策引導下逐步降低，加上我國水泥需求已占全球約50％，再次提高這個比例有難度。中長期看，上述因素將會帶來水泥需求的增速回落，甚至絕對需求的回落，行業處于弱平衡狀態。我們維持水泥行業“中性”評級。
供給加劇，落后產能淘汰政策超預期：截至2010年6月，我國水泥總產能約21.5億噸，預計年底產能達23億噸以上，總體上供給預期在18億噸以上。由于2008、2009年水泥行業固定資產投資增長過快，部分地區產能加速釋放，供給壓力加劇，但政府強力推動落后產能淘汰力度加大，要求3季度末淘汰落后產能9152萬噸，超出之前預期。
需求旺盛有隱憂，預期增速放緩：2010年固定資產投資增長率預期回落到20~25%區間，對應水泥行業應有10~12.5%左右的需求增長，下半年在社會保障房及“4萬億”政策投資項目后續工程的拉動下，需求上保持旺盛。但受固定資產投資增速下滑和房地產調控影響，下半年需求有下滑的趨勢。
生產成本及市場價格：2010年煤炭價格高位震蕩，電價在上年基礎上尚未再次上調，行業生產成本維持高位；全國水泥價格與上年持平，西南、西北價格下降較快，華南、華北略有上漲，其它地區保持平穩。
投資建議：長期，我們延續前期的觀點，總體上看水泥行業逐步成為一個成熟行業，未來估值水平趨降；短期，我們認為經過二季度的調整，水泥行業估值已大為降低，下半年探底回升的機會較大。我們建議繼續關注：冀東水泥、海螺水泥、華新水泥。
申銀萬國：水泥行業2010下半年投資策略申銀萬國證券研究所
供給端：由于水泥生產線新開工高點集中在08 年12 月，考慮一年到一年半投產期，預計將在10 年集中釋放約2.6 億噸，同時09 年9 月后新建生產線停批，11 年產能供給壓力減輕至1.5 億噸。就10 年下半年而言，產能壓力依然較大，約有1.25 億噸生產線將在下半年投產，但若考慮淘汰落后也將集中在四季度進行，行業整體供給壓力將在11 年逐步緩解。
需求端：在10 年基建投資17.8%和房地產投資27%假設下，我們預計水泥全年需求增速在13%，水泥需求量為18.4 億噸，即10 年新增水泥需求量為2.1 億噸。其中上半年整體需求量在8.5 億噸，同比增長約為16%，下半年在地產投資下滑影響下，水泥需求增速下滑至10%，水泥需求量約為9.9 億噸，新增需求量約在0.9 億噸。
供需結合并考慮 0.99 億噸落后產能淘汰，新增需求將超出新增供給0.66億噸，水泥行業產能利用率提高，即中長期角度來看，水泥需求持續增長，但有效新增供給將持續下降，供需結構逐步轉好，維持行業“看好”評級。
我們將國際水泥巨頭 Holcim、Lafarge、Cemex 作為國外可比企業，對比發現國際水泥毛利率明顯高于國內企業，國內企業平均毛利率一般在20%-30%，而國際企業在09 年金融危機下水泥毛利率依然可達32.9%，明顯要高于國內平均水平。說明水泥企業單位盈利能力還有待提高，這也將成為未來5-10 年行業長期增長動力，主要來自于城鎮化建設推進水泥需求持續高峰；水泥行業集中度過低，未來將通過收購兼并方式不斷提高；上游骨料和下游混凝土行業拓展，也將成為行業盈利增長的重要來源。
投資策略主要關注下半年政策出臺，帶來供需預期改善的機會，包括促進需求政策：城鎮化加快和保障房建設推進，以及控制供給政策：落后產能淘汰及新增產能控制，主要推薦冀東水泥、海螺水泥、祁連山，關注青松建化、天山股份。
冀東水泥（000401）：業績呈現爆發性預增
1.事件
2010年7月9日，冀東水泥發布2009年中期預增公告:預計公司中期凈利潤約為4.58-6.11億元，上年同期為3.06億元，凈利預增50%-100% 。預計實現每股收益0.38-0.50元。
2.我們的分析與判斷
銷量的增加和價格的提高是業績增加的主要因素
2009年，湖南臨澧、山西聞喜、山西大同一期、內蒙古阿旗、重慶江津一期、內蒙古二期項目6 條生產線相繼建成投產，使生產經營規模繼續擴大，產銷量增加。目前，公司在唐山、咸陽的市場份額超過70%，在吉林、鞍山、呼和浩特、鄂爾多斯（600295）的市場份額為50%左右，包頭、西安、寶雞的市場份額為30%左右。市場集中度的提高增強了公司對市場的掌控力，公司目標市場價格有所提高。銷量的增加和售價的提高，使業績預增超過50%。
未來公司產能規模擴張在加速
2010年，公司唐縣、啟新遷建、三友二期、灤縣二期、大同二期、包頭、鳳翔、煙臺、江津二期、合川、璧山等11條熟料水泥生產線將陸續建成投產，公司將在京津唐、吉林、 陜西區域合計新增水泥產能1，650萬噸，公司在目標市場中的優勢將進一步增強，整體競爭能力有望顯著提升。此外，公司還將通過收購、兼并等方式進一步擴大公司的水泥產能，提高水泥市場占有率。預計2010年，公司水泥熟料產量4，500 萬噸，水泥及熟料銷量5，800 萬噸。公司2010年計劃投資50億元。
風險因素值得注意
煤炭是水泥生產的主要原料，如果2010~2011年煤炭價格向上變動幅度超出我們的預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。
3.公司估值與投資建議
我們預計2010~2011年公司每股收益分別同比增長10%和18.63%；動態市盈率分別為18.10倍和15.26倍；EV/EBITDA分別為10.55倍和 9.45倍；凈資產收益率分別為6.08%和5.88%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理估值區間為19-21元，維持對其“推薦”的投資評級。
祁連山（600720）：產能大幅擴張 享受西部大開發推進的盛宴
趕超經濟:西部—甘青。在宏觀經濟調結構的背景下，西部大開發第二個十年的定位是實現經濟增長的躍進。5 月份出臺《國務院辦公廳關于進一步支持甘肅經濟社會發展的若干意見》:甘肅發展的戰略定位是，連接歐亞大陸橋的戰略通道和溝通西南、西北的交通樞紐等。甘肅的人均GDP 西北省份最低，是西部平均水平的75%。這意味著，西部發展速度快于全國，而甘肅的發展速度要追趕西部，交通設施更是重點之一。并且，作為出疆主要通道的甘青兩省，其基礎設施建設不容忽視。
背靠中材，祁連山內外兼修，產能大幅擴張，龍頭氣質越發明顯。公司目前市場占有率在28%左右，已經形成永登、天水、平涼、紅古、青海、甘谷和成縣七大生產基地和蘭州、青藏、天水、平慶和河西五大區域銷售市場。通過自建生產線和并購，預計到2012 年，公司產能由目前的1000 萬噸提升至3000 萬噸，市場占有率提升至50%以上。
業績隨產能大幅增長。2010 年甘青地區水泥供需仍偏緊，祁連山高增長已是大概率事件。隨著今年永登三線、甘谷、成縣、漳縣的投產，以及2011 年青海二線、宏達建材、以及可能的中材資產注入，公司在2011 年進入有效產能釋放的高峰期，雖然下半年可能面臨一定的價格向下壓力，但隨著量的增長、內部生產管理的改善、市場話語權的提升，仍可以保持相對的樂觀。
首次評級“強烈推薦-B”。預測2010-2012 年EPS 分別為1.26、1.67、2.02元。公司目前的靜態、動態估值接近于業內最低，考慮到未來三年公司的高速成長與中材產能注入的可能性，我們給予公司“強烈推薦-B”的投資評級，目標價20.0 元，對應2011 年PE 為12.0 倍。
風險提示:基建財政款項到位晚于預期、并購整合的不確定性。
青松建化（600425）：成長性良好的新疆水泥股
投資邏輯
青松建化是我們持續重點跟蹤和前期重點推薦的新疆水泥股，目前我們再次推薦青松建化的邏輯在于我們前期對于水泥股觀點的反復闡述（水泥股目前獲得相對收益的概率在不斷加大，詳細見近期的多篇報告），而青松建化目前的估值水平隨大盤的下降已經具備足夠的安全性，而其行業基本面的預期與之前沒有發生任何變化，而隨著政策的不斷深入和執行，其在未來的成長性方面還面臨的一定超預期因素。
新疆新建產能陸續投產，但需求支持水泥價格持續超出預期:09 年新疆達產新建水泥產能400 萬噸，2010 年預計為1200 萬噸；在這種情況下，新疆水泥價格（42.5）仍然維持在西北最高位置，尤其進入6 月份以來，水泥價格（42.5）連續4 周在480 元的高位，價格超預期的背后是水泥需求超出市場預期；
政策支持-未來新疆地區固定資產投資和水泥需求增速仍可觀:“十一五”期間，新疆固定資產投資達到約11642 億元，根據國家在新疆工作會議上的安排，“十二五”期間新疆固定資產投資將比“十一五”的數值翻番，達到2.3 萬億元以上，預計水泥需求也比“十一五”翻番，達到1.77億噸左右，增量達到8800 萬噸，增量非常可觀。而即使考慮到2010 到2011 年上半年可能投產的大量生產線，在一個相對較長的周期之內，行業供需形勢仍能維持較好的水平（當然不排除個別地方在局部時間段會出現產能壓力導致的景氣下降的可能，比如2010 年的喀什地區）。
市場結構方面:08 年以來，新疆水泥行業兩大巨頭天山股份（000877）和青松建化的市場占有率達到60%以上，且根據我們測算，未來這一比例將更高。如此高的市場集中度下，二者可以在價格、產量上形成很好的協調機制，共享市場景氣。
青松建化水泥產能仍將較快增長，且資源、能源和化工業務是公司中長期增長的接力棒:根據中國水泥行業的整合發展態勢、青松建化在新疆水泥行業尤其在兵團的地位，我們認為其水泥業務未來仍將保持較快增長速度，而其投資的資源、能源、化工業務將是公司中長期增長的接力棒。
盈利預測與投資建議
青松建化 2010-2012 年分別實現主營業務收入15.95、21.43、28.67 億元，實現歸宿母公司凈利潤2.97、4.42、6.55 億元，同比增長42.48%、46.37%、40.22%，對應 EPS 為0.806 、1.197、1.774 元；
隨著 2011 年政策的不斷到位執行，以及區域產能釋放的壓力不斷減少，當然還要加上部分落后產能淘汰，我們認為新疆未來景氣趨勢向上的概率比較大，也就是上述盈利預測的確定性很強，甚至未來存在超預期的可能性，我們認為未來12 個月給予公司2011 年20 倍PE，即目標價格24 元，建議看好新疆區域的中長期發展的投資者買入青松建化。
風險
對新疆地區的投入在金額、速度上低于預期。
天山股份：聚焦主業 鞏固疆內優勢
通過跟蹤調研，強化了我們對公司發展前景和投資價值的判斷。新疆開發基建先行，水泥行業率先受益。公司完成增發，進一步鞏固在疆內水泥行業的領軍地位。歷史性機遇+專業化經營理念，我們認為公司擁有明確的發展前景，具備可靠的投資價值。
疆內水泥企業已經開始享受新疆大開發的盛宴。打開出疆通道是開發新疆的前提，改善疆內交運條件是開發新疆的重要內容。近期蘭新二線工程啟動，東疆哈密水泥價格領漲。疆內水泥企業已經實實在在的享受到了大開發的利好。
公司聚焦建材主業，或將成為新疆淘金熱中的賣鏟人。成功的礦業開發項目無疑將帶來高回報，礦產資源開發投入大、風險高。公司仍然堅持專業化經營理念，沒有涉足礦業項目。新疆的地理位置和交通條件決定了礦產資源的開發會帶來巨大的水泥需求。我們認為公司這一發展戰略是揚長避短，避開了礦產資源開發的高風險的同時，又能從新疆優勢資源轉化中充分受益。未來新疆礦產淘金熱潮退去時，我們有可能看到公司成為其中成功的賣鏟人。
公司強化水泥主業優勢:擴張產能、延伸產業鏈。公司在東疆、北疆已形成牢固的市場領先地位，南疆地區是公司新增產能投放的重點區域。未來三年公司疆內權益產能翻番，市場份額由目前的40%提升至50%以上。同時，公司通過發展電石渣制水泥、增加商品混凝土攪拌能力等來提升綜合競爭實力。
盈利預測與評級。預計公司2010~2012年EPS 分別為1.20、1.66、2.14元，給予增持評級。給予公司20~22倍的2010年動態PE，目標價24.0~26.4元。
華新水泥（600801）：上半年業績下滑幅度超出預期
公司上半年業績下滑幅度超出市場預期。公司上半年實現水泥及熟料銷量1308 萬噸，同比增長172 萬噸，但水泥平均售價228.46 元/噸（不含稅），同比下降19.32 元/噸，水泥銷售毛利率同比下降了8.37 個百分點。一季度處置子公司蘇州金貓獲得投資收益約5000 萬元和收購京蘭水泥未成功獲得違約金2000 萬元計入非經常性損益，公司上半年業績大幅下滑61.40%，經營狀況非常不理想。
公司業績差的原因主要是由于主導區域湖北市場水泥價格同比下滑嚴重，湖北區域2009 年新建投產新型干法水泥生產線17 條，新增年設計熟料產能1860 萬噸。在新增產能集中釋放、落后產能數量依然較大的背景下，2010 年上半年湖北區域水泥市場產能過剩嚴重，市場無序競爭有增無減。上半年公司在湖北區域的十幾家工廠盈利總和為負數。
公司東南區域、西南區域2009 年四季度以來新投產的水泥生產線也未實現盈利。但是，公司西南區域的西藏公司、昭通公司在客戶管理、價格維護等方面的工作見到了成效，依然保持了較強的盈利勢頭，成為公司上半年經營的亮點。
公司 2009 年底水泥產能規模突破5000 萬噸/年，2010 年新建生產線全部投產后可新增水泥熟料408 萬噸/年、水泥550 萬噸/年的能力。
公司在西藏、云南、四川和重慶的生產線布局進展順利，西南市場將成為公司未來幾年的主要業績驅動因素。
值得一提的是公司混凝土骨料業務正在快速發展，2009 年混凝土產能達到420 萬方，銷量為107 萬方，2010 年上半年混凝土銷量為68.75萬方，同比增長60%，毛利率為21.29%，同比增加4.79 個百分點。
陽新1，000 萬噸/年骨料項目已開工建設，未來有望實現盈利貢獻。
公司于 2009-12-16 股東大會通過非公開發行股票議案，計劃增發不超過13500 萬股，發行價格不低于20.49 元/股，大股東Holchin 公司將按照占股比例認購非公開發行的股份.目前增發方案仍待證監會審批，存在較大不確定性。
考慮到中報業績低于預期和近期房地產調控對水泥行業的影響，公司股價短期壓力較大，我們調整華新水泥2010 年和2011 年EPS 預測分別至1.10 元和1.32 元（按照當前股本計算），維持公司買入評級。
修訂后的《政策》思路將從鼓勵新型干法水泥發展為主調整為以深層次產業結構優化升級為主。關于淘汰落后產能的內容，一方面與《國務院關于進一步加強淘汰落后產能工作的通知》中提出的“在2012年底前，淘汰窯徑3.0米以下水泥機械化立窯生產線、窯徑2.5以下水泥干法中空窯（生產高鋁水泥的除外）、水泥濕法窯生產線（主要用于處理污泥、電石渣等的除外）”內容一致之外，還增加了對水泥磨粉站、水泥配置站限期淘汰的標準。
“修訂后的《政策》還提出，在2015年底前，徹底淘汰各類落后水泥產能，依法關閉環保、能耗或水泥產品質量不達標的各類水泥生產企業。”上述人士說。
在淘汰落后產能的同時，水泥行業的兼并重組也將提速。
中國建筑（601668）材料工業規劃研究院水泥產業咨詢研究部主任高智說，在該院接受國務院委托制定的“十二五”規劃中，對于水泥行業的產業集中度初步設計是，到2015年前10家企業水泥產能達到總產能的35%。按照2015年預計產量20.4億噸計算，前10家企業水泥產量將達7億噸。而2009年全國水泥總產量16.5億噸，前10家企業水泥產量3.69億噸，占比為22.6%。水泥行業新一輪兼并重組的大幕即將開啟。
在之前召開的全國工業和信息化主管部門負責同志座談會上，工信部部長李毅中重申，下半年將推進水泥等行業的兼并重組。中材股份副總裁隋玉民此前也斷言，隨著《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知》的落實，并購重組將成2010年水泥行業發展的主旋律。
進入二季度以來，水泥行業的兼并重組可謂是“風起云涌”。7月7日，太行水泥（600553）（600553）與金隅股份公布換股吸收合并報告書草案，金隅股份完成對太行水泥的兼并重組；6月底，華潤水泥間接收購惠州及寧波水泥業務，而在6月初華潤水泥還收購山西福龍水泥；6月中旬，中國建材北方水泥戰略重組鶴崗鴻泰水泥公司；5月底，中材股份旗下的祁連山（600720）（600720）收購宏達建材的60%股權進入河西走廊。
國金證券（600109）（600109）水泥行業中期報告認為《水泥產業發展政策》是資本市場期待已久但遲遲未公布的一項“重要政策性事件”，未來水泥行業整合是大趨勢，尤其在國家目前控制新建產能的背景下，存量產能的整合速度將加快。“政策的出臺將促使以上市公司為代表的大企業強者恒強。”
王洪兵表示，推進水泥行業兼并重組，對中材、海螺等大型水泥企業來說是利好，對整個水泥行業來說也是利好。
數據顯示，截至7月27日，水泥板塊的所有個股中（除ST外）在過去一個月中的月均漲幅是12.8%，預期2010年市盈率為15.22%。截至27日收盤，A股市場水泥板塊走勢較弱，獅頭股份（600539）、冀東水泥（000401）、西部建設（002302）跌幅均超過2%，海螺水泥（600585）跌1.87%。
水泥行業的兼并重組機會正在吸引非水泥企業的大舉進入。高智說，不僅是大型的水泥企業，包括國內大型煤電企業等都對水泥產業投資布局感興趣。據介紹，同煤集團日產4500噸新型干法水泥項目投產在即；鄭煤集團日產4500噸的新型干法水泥生產線去年5月已試生產。
水泥行業：供求處于弱平衡 重點推薦3只股
投資要點：
行業評級：“中性”。水泥行業屬于國民經濟的基礎性行業，受宏觀經濟經濟氣度和固定資產投資的影響重大，主要需求在于基建和房地產業。整體上來看，在政府嚴控新建產能及淘汰落后產能的影響下，水泥行業仍處于景氣周期中；未來，我國經濟增長方式將逐步從粗放型增長轉變為集約型增長，投資驅動逐步減弱，同時結構上更加注重科技含量及后期設備等的投資，基建和房地產投資增速預期在調結構政策引導下逐步降低，加上我國水泥需求已占全球約50％，再次提高這個比例有難度。中長期看，上述因素將會帶來水泥需求的增速回落，甚至絕對需求的回落，行業處于弱平衡狀態。我們維持水泥行業“中性”評級。
供給加劇，落后產能淘汰政策超預期：截至2010年6月，我國水泥總產能約21.5億噸，預計年底產能達23億噸以上，總體上供給預期在18億噸以上。由于2008、2009年水泥行業固定資產投資增長過快，部分地區產能加速釋放，供給壓力加劇，但政府強力推動落后產能淘汰力度加大，要求3季度末淘汰落后產能9152萬噸，超出之前預期。
需求旺盛有隱憂，預期增速放緩：2010年固定資產投資增長率預期回落到20~25%區間，對應水泥行業應有10~12.5%左右的需求增長，下半年在社會保障房及“4萬億”政策投資項目后續工程的拉動下，需求上保持旺盛。但受固定資產投資增速下滑和房地產調控影響，下半年需求有下滑的趨勢。
生產成本及市場價格：2010年煤炭價格高位震蕩，電價在上年基礎上尚未再次上調，行業生產成本維持高位；全國水泥價格與上年持平，西南、西北價格下降較快，華南、華北略有上漲，其它地區保持平穩。
投資建議：長期，我們延續前期的觀點，總體上看水泥行業逐步成為一個成熟行業，未來估值水平趨降；短期，我們認為經過二季度的調整，水泥行業估值已大為降低，下半年探底回升的機會較大。我們建議繼續關注：冀東水泥、海螺水泥、華新水泥。
申銀萬國：水泥行業2010下半年投資策略申銀萬國證券研究所
供給端：由于水泥生產線新開工高點集中在08 年12 月，考慮一年到一年半投產期，預計將在10 年集中釋放約2.6 億噸，同時09 年9 月后新建生產線停批，11 年產能供給壓力減輕至1.5 億噸。就10 年下半年而言，產能壓力依然較大，約有1.25 億噸生產線將在下半年投產，但若考慮淘汰落后也將集中在四季度進行，行業整體供給壓力將在11 年逐步緩解。
需求端：在10 年基建投資17.8%和房地產投資27%假設下，我們預計水泥全年需求增速在13%，水泥需求量為18.4 億噸，即10 年新增水泥需求量為2.1 億噸。其中上半年整體需求量在8.5 億噸，同比增長約為16%，下半年在地產投資下滑影響下，水泥需求增速下滑至10%，水泥需求量約為9.9 億噸，新增需求量約在0.9 億噸。
供需結合并考慮 0.99 億噸落后產能淘汰，新增需求將超出新增供給0.66億噸，水泥行業產能利用率提高，即中長期角度來看，水泥需求持續增長，但有效新增供給將持續下降，供需結構逐步轉好，維持行業“看好”評級。
我們將國際水泥巨頭 Holcim、Lafarge、Cemex 作為國外可比企業，對比發現國際水泥毛利率明顯高于國內企業，國內企業平均毛利率一般在20%-30%，而國際企業在09 年金融危機下水泥毛利率依然可達32.9%，明顯要高于國內平均水平。說明水泥企業單位盈利能力還有待提高，這也將成為未來5-10 年行業長期增長動力，主要來自于城鎮化建設推進水泥需求持續高峰；水泥行業集中度過低，未來將通過收購兼并方式不斷提高；上游骨料和下游混凝土行業拓展，也將成為行業盈利增長的重要來源。
投資策略主要關注下半年政策出臺，帶來供需預期改善的機會，包括促進需求政策：城鎮化加快和保障房建設推進，以及控制供給政策：落后產能淘汰及新增產能控制，主要推薦冀東水泥、海螺水泥、祁連山，關注青松建化、天山股份。
冀東水泥（000401）：業績呈現爆發性預增
1.事件
2010年7月9日，冀東水泥發布2009年中期預增公告:預計公司中期凈利潤約為4.58-6.11億元，上年同期為3.06億元，凈利預增50%-100% 。預計實現每股收益0.38-0.50元。
2.我們的分析與判斷
銷量的增加和價格的提高是業績增加的主要因素
2009年，湖南臨澧、山西聞喜、山西大同一期、內蒙古阿旗、重慶江津一期、內蒙古二期項目6 條生產線相繼建成投產，使生產經營規模繼續擴大，產銷量增加。目前，公司在唐山、咸陽的市場份額超過70%，在吉林、鞍山、呼和浩特、鄂爾多斯（600295）的市場份額為50%左右，包頭、西安、寶雞的市場份額為30%左右。市場集中度的提高增強了公司對市場的掌控力，公司目標市場價格有所提高。銷量的增加和售價的提高，使業績預增超過50%。
未來公司產能規模擴張在加速
2010年，公司唐縣、啟新遷建、三友二期、灤縣二期、大同二期、包頭、鳳翔、煙臺、江津二期、合川、璧山等11條熟料水泥生產線將陸續建成投產，公司將在京津唐、吉林、 陜西區域合計新增水泥產能1，650萬噸，公司在目標市場中的優勢將進一步增強，整體競爭能力有望顯著提升。此外，公司還將通過收購、兼并等方式進一步擴大公司的水泥產能，提高水泥市場占有率。預計2010年，公司水泥熟料產量4，500 萬噸，水泥及熟料銷量5，800 萬噸。公司2010年計劃投資50億元。
風險因素值得注意
煤炭是水泥生產的主要原料，如果2010~2011年煤炭價格向上變動幅度超出我們的預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。
3.公司估值與投資建議
我們預計2010~2011年公司每股收益分別同比增長10%和18.63%；動態市盈率分別為18.10倍和15.26倍；EV/EBITDA分別為10.55倍和 9.45倍；凈資產收益率分別為6.08%和5.88%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理估值區間為19-21元，維持對其“推薦”的投資評級。
祁連山（600720）：產能大幅擴張 享受西部大開發推進的盛宴
趕超經濟:西部—甘青。在宏觀經濟調結構的背景下，西部大開發第二個十年的定位是實現經濟增長的躍進。5 月份出臺《國務院辦公廳關于進一步支持甘肅經濟社會發展的若干意見》:甘肅發展的戰略定位是，連接歐亞大陸橋的戰略通道和溝通西南、西北的交通樞紐等。甘肅的人均GDP 西北省份最低，是西部平均水平的75%。這意味著，西部發展速度快于全國，而甘肅的發展速度要追趕西部，交通設施更是重點之一。并且，作為出疆主要通道的甘青兩省，其基礎設施建設不容忽視。
背靠中材，祁連山內外兼修，產能大幅擴張，龍頭氣質越發明顯。公司目前市場占有率在28%左右，已經形成永登、天水、平涼、紅古、青海、甘谷和成縣七大生產基地和蘭州、青藏、天水、平慶和河西五大區域銷售市場。通過自建生產線和并購，預計到2012 年，公司產能由目前的1000 萬噸提升至3000 萬噸，市場占有率提升至50%以上。
業績隨產能大幅增長。2010 年甘青地區水泥供需仍偏緊，祁連山高增長已是大概率事件。隨著今年永登三線、甘谷、成縣、漳縣的投產，以及2011 年青海二線、宏達建材、以及可能的中材資產注入，公司在2011 年進入有效產能釋放的高峰期，雖然下半年可能面臨一定的價格向下壓力，但隨著量的增長、內部生產管理的改善、市場話語權的提升，仍可以保持相對的樂觀。
首次評級“強烈推薦-B”。預測2010-2012 年EPS 分別為1.26、1.67、2.02元。公司目前的靜態、動態估值接近于業內最低，考慮到未來三年公司的高速成長與中材產能注入的可能性，我們給予公司“強烈推薦-B”的投資評級，目標價20.0 元，對應2011 年PE 為12.0 倍。
風險提示:基建財政款項到位晚于預期、并購整合的不確定性。
青松建化（600425）：成長性良好的新疆水泥股
投資邏輯
青松建化是我們持續重點跟蹤和前期重點推薦的新疆水泥股，目前我們再次推薦青松建化的邏輯在于我們前期對于水泥股觀點的反復闡述（水泥股目前獲得相對收益的概率在不斷加大，詳細見近期的多篇報告），而青松建化目前的估值水平隨大盤的下降已經具備足夠的安全性，而其行業基本面的預期與之前沒有發生任何變化，而隨著政策的不斷深入和執行，其在未來的成長性方面還面臨的一定超預期因素。
新疆新建產能陸續投產，但需求支持水泥價格持續超出預期:09 年新疆達產新建水泥產能400 萬噸，2010 年預計為1200 萬噸；在這種情況下，新疆水泥價格（42.5）仍然維持在西北最高位置，尤其進入6 月份以來，水泥價格（42.5）連續4 周在480 元的高位，價格超預期的背后是水泥需求超出市場預期；
政策支持-未來新疆地區固定資產投資和水泥需求增速仍可觀:“十一五”期間，新疆固定資產投資達到約11642 億元，根據國家在新疆工作會議上的安排，“十二五”期間新疆固定資產投資將比“十一五”的數值翻番，達到2.3 萬億元以上，預計水泥需求也比“十一五”翻番，達到1.77億噸左右，增量達到8800 萬噸，增量非常可觀。而即使考慮到2010 到2011 年上半年可能投產的大量生產線，在一個相對較長的周期之內，行業供需形勢仍能維持較好的水平（當然不排除個別地方在局部時間段會出現產能壓力導致的景氣下降的可能，比如2010 年的喀什地區）。
市場結構方面:08 年以來，新疆水泥行業兩大巨頭天山股份（000877）和青松建化的市場占有率達到60%以上，且根據我們測算，未來這一比例將更高。如此高的市場集中度下，二者可以在價格、產量上形成很好的協調機制，共享市場景氣。
青松建化水泥產能仍將較快增長，且資源、能源和化工業務是公司中長期增長的接力棒:根據中國水泥行業的整合發展態勢、青松建化在新疆水泥行業尤其在兵團的地位，我們認為其水泥業務未來仍將保持較快增長速度，而其投資的資源、能源、化工業務將是公司中長期增長的接力棒。
盈利預測與投資建議
青松建化 2010-2012 年分別實現主營業務收入15.95、21.43、28.67 億元，實現歸宿母公司凈利潤2.97、4.42、6.55 億元，同比增長42.48%、46.37%、40.22%，對應 EPS 為0.806 、1.197、1.774 元；
隨著 2011 年政策的不斷到位執行，以及區域產能釋放的壓力不斷減少，當然還要加上部分落后產能淘汰，我們認為新疆未來景氣趨勢向上的概率比較大，也就是上述盈利預測的確定性很強，甚至未來存在超預期的可能性，我們認為未來12 個月給予公司2011 年20 倍PE，即目標價格24 元，建議看好新疆區域的中長期發展的投資者買入青松建化。
風險
對新疆地區的投入在金額、速度上低于預期。
天山股份：聚焦主業 鞏固疆內優勢
通過跟蹤調研，強化了我們對公司發展前景和投資價值的判斷。新疆開發基建先行，水泥行業率先受益。公司完成增發，進一步鞏固在疆內水泥行業的領軍地位。歷史性機遇+專業化經營理念，我們認為公司擁有明確的發展前景，具備可靠的投資價值。
疆內水泥企業已經開始享受新疆大開發的盛宴。打開出疆通道是開發新疆的前提，改善疆內交運條件是開發新疆的重要內容。近期蘭新二線工程啟動，東疆哈密水泥價格領漲。疆內水泥企業已經實實在在的享受到了大開發的利好。
公司聚焦建材主業，或將成為新疆淘金熱中的賣鏟人。成功的礦業開發項目無疑將帶來高回報，礦產資源開發投入大、風險高。公司仍然堅持專業化經營理念，沒有涉足礦業項目。新疆的地理位置和交通條件決定了礦產資源的開發會帶來巨大的水泥需求。我們認為公司這一發展戰略是揚長避短，避開了礦產資源開發的高風險的同時，又能從新疆優勢資源轉化中充分受益。未來新疆礦產淘金熱潮退去時，我們有可能看到公司成為其中成功的賣鏟人。
公司強化水泥主業優勢:擴張產能、延伸產業鏈。公司在東疆、北疆已形成牢固的市場領先地位，南疆地區是公司新增產能投放的重點區域。未來三年公司疆內權益產能翻番，市場份額由目前的40%提升至50%以上。同時，公司通過發展電石渣制水泥、增加商品混凝土攪拌能力等來提升綜合競爭實力。
盈利預測與評級。預計公司2010~2012年EPS 分別為1.20、1.66、2.14元，給予增持評級。給予公司20~22倍的2010年動態PE，目標價24.0~26.4元。
華新水泥（600801）：上半年業績下滑幅度超出預期
公司上半年業績下滑幅度超出市場預期。公司上半年實現水泥及熟料銷量1308 萬噸，同比增長172 萬噸，但水泥平均售價228.46 元/噸（不含稅），同比下降19.32 元/噸，水泥銷售毛利率同比下降了8.37 個百分點。一季度處置子公司蘇州金貓獲得投資收益約5000 萬元和收購京蘭水泥未成功獲得違約金2000 萬元計入非經常性損益，公司上半年業績大幅下滑61.40%，經營狀況非常不理想。
公司業績差的原因主要是由于主導區域湖北市場水泥價格同比下滑嚴重，湖北區域2009 年新建投產新型干法水泥生產線17 條，新增年設計熟料產能1860 萬噸。在新增產能集中釋放、落后產能數量依然較大的背景下，2010 年上半年湖北區域水泥市場產能過剩嚴重，市場無序競爭有增無減。上半年公司在湖北區域的十幾家工廠盈利總和為負數。
公司東南區域、西南區域2009 年四季度以來新投產的水泥生產線也未實現盈利。但是，公司西南區域的西藏公司、昭通公司在客戶管理、價格維護等方面的工作見到了成效，依然保持了較強的盈利勢頭，成為公司上半年經營的亮點。
公司 2009 年底水泥產能規模突破5000 萬噸/年，2010 年新建生產線全部投產后可新增水泥熟料408 萬噸/年、水泥550 萬噸/年的能力。
公司在西藏、云南、四川和重慶的生產線布局進展順利，西南市場將成為公司未來幾年的主要業績驅動因素。
值得一提的是公司混凝土骨料業務正在快速發展，2009 年混凝土產能達到420 萬方，銷量為107 萬方，2010 年上半年混凝土銷量為68.75萬方，同比增長60%，毛利率為21.29%，同比增加4.79 個百分點。
陽新1，000 萬噸/年骨料項目已開工建設，未來有望實現盈利貢獻。
公司于 2009-12-16 股東大會通過非公開發行股票議案，計劃增發不超過13500 萬股，發行價格不低于20.49 元/股，大股東Holchin 公司將按照占股比例認購非公開發行的股份.目前增發方案仍待證監會審批，存在較大不確定性。
考慮到中報業績低于預期和近期房地產調控對水泥行業的影響，公司股價短期壓力較大，我們調整華新水泥2010 年和2011 年EPS 預測分別至1.10 元和1.32 元（按照當前股本計算），維持公司買入評級。
