我們所指的“由內及外”包括兩個方面：一方面，公司自06H2以來的治理結構及組織架構改革將逐漸反映于收入及盈利的大幅增長；另一方面，汽車起重機出口業務爆發高于我們的預期，全年出口量增長或達200%。
基于如下理由，我們看好公司混凝土機械07、08年前景：施工總量繼續快速增長、預拌混凝土與混凝土現澆技術推廣創造的結構性改善空間、公司積極的銷售策略得益于良好的質量技術水平將有效體現于業績增長。
07年汽車起重機國內市場可望保持約30%的CAGR，出口業務則可望出現翻番式增長：全球汽車起重機需求自03年以來保持旺盛增長、國際一線企業仍然未及時調整產品策略為國內企業創造行業機遇、07Q1及07H1出口數據表現優異。
公司兩大業務的市場份額可望出現顯著回升：預計07年泵車銷量將達到1000臺左右，市場份額上升至37%左右；汽車起重機上述數據分別達到3200臺、22%。在各自領域緊隨領先企業的格局將更為穩固。
不考慮未來可能進入土方機械等對收入及盈利的貢獻，公司07、08年盈利的大幅增長將迅速降低PE等指標，并構筑公司估值水平的足夠安全邊際——我們因此而維持對公司的“增持”評級。
投資要點及估值探討
內生性改善成為績效改善的主導力量
按我們對工程機械行業的認識，中聯重科( 38.00,1.50,4.11%)符合我們對一個成功企業的判斷：豐富的產品線與在細分市場中緊隨的市場地位，產品客戶行業分布充分廣泛以及出口市場拓展將改善業務的客戶結構。基于近期調研及研究，我們認為公司正在取得的內生績效改善將有助于公司在國內市場份額及出口業務的提升，并顯著改善公司的內在價值：
控股股東建機院完成改制與公司產品事業部的改革從治理結構及組織績效兩個層面推動的變革，這是06H2以來公司表現出日益積極的經營風格的最根本的力量；
第二個層次，正如我們的一貫觀點，公司泵車、汽車起重機等主要產品技術質量指標與競爭對手相比處于相同層次；另一方面，07年以來汽車起重機業務良好的回款狀況為泵車業務的擴張性經營提供了良好的資金支持。上述兩方面使我們相信，來自經營績效的內生性改善將有效表現為銷量、收入及盈利水平的迅速提高。
基于以下兩個方面，我們看好國內混凝土機械市場容量的持續增長：一方面，混凝土預拌及現澆技術成為未來建筑施工的發展趨勢將帶來持續增長的商品混凝土產量及澆筑量；另一方面，在此過程中商品混凝土生產經營企業的成長將有效改變混凝土機械的需求結構，從而推動新一輪泵車及其他機械的需求景氣。
我們看好汽車起重機國內市場需求的穩健增長前景，另一方面，由于全球領先企業過去數年中過多專注于全路面產品而忽略了汽車起重機，以徐重為代表的中國企業汽車起重機產品開始凸現其性價比，因此，我們認為06H2起呈現的汽車起重機出口增長加速趨勢具備堅實的行業性基礎并具備持續性。
最為微觀的一個層面，我們認為泵車和汽車起重機較高的技術壁壘與公司的先發優勢將確保各自行業內的雙寡頭競爭格局得以維持。從經濟學的基本理論看，這種行業結構將有助于維持產品的價格及毛利率狀況。
因此，雖然從靜態指標和相對估值水平看，中聯重科股價與估值水平已達到自03年以來的新高，但我們認為公司07-09年將呈現的盈利快速增長將迅速提升公司內在價值并推動PE 等指標的大幅降低，維持“增持”的評級。
不考慮未來公司可能進入土石方機械后的收入增長，我們認為混凝土機械及起重機業務將構成07、08年收入盈利增長的主要動力。
混凝土機械：2007，轉折之年
我們看好中聯07、08年國內泵車及其他混凝土機械的表現，主要理由包括：
預拌混凝土取得現場攪拌混凝土的進程將繼續深化；混凝土現澆技術將取代預制技術成為商業/民用建筑建設的發展趨勢——泵車與拖泵成為主要的澆注工具；國內城市化進程及“十一五”主要建設項目進入基建高峰將帶來混凝土澆筑總量的大幅增長；公司內生績效改善得益于過硬的質量技術水平將充分反映于收入及盈利增長。
混凝土機械行業的天花板遠未出現
自2004年下半年的宏觀調控起，關于國內混凝土機械市場見頂的觀點從未消失過，但自06年起相關行業數據表明，判斷泵車及其他混凝土機械國內銷量的增長期結束為言尚早。
固定資產投資增長作為先導指標正在失效
由于泵車、拖泵等基本應用于建筑施工中的混凝土灌注作業，因此在過往的多數研究中通常將FAI增速或新開工項目FAI增速作為預測混凝土機械銷量的主要先行指標。考慮到中聯與三一兩家公司合計始終占據國內混凝土泵車85%以上的市場，我們使用兩公司混凝土機械合計收入與FAI增速作對比。
如上圖，雖然從季度數據的游走特征看二者仍基本保持一致，但FAI增速對混凝土機械銷量的解釋作用已變得較弱。在FAI投資增速保持小幅波動的情況下，混凝土機械業務收入出現了大幅變化，如06Q2、06Q3。因此，繼續使用FAI增速或其他宏觀經濟指標作為預測的主要依據，可能會使對行業的判斷出現更大的錯誤。
總體而言，我們認為除FAI增速外，多數一、二類資質建筑施工企業在2004年基本完成泵車等灌注設備采購、04Q1宏觀調控后中小施工企業資金緊張以及省市級政府推廣混凝土限拌進程總體上落后于規劃是同樣是造成混凝土機械銷售在2005年增長乏力的主要原因。
相應地，基于如下判斷，我們看好07及08年國內混凝土機械前景：(1)05年12月31日商改發〔2003〕341號文規定的限拌期到期后，各地市因限拌進程推進而使預拌混凝土需求猛增并刺激相關設備需求，這在06年有所反映；(2)現澆混凝土技術推廣與比例提高推動泵車銷量的結構性增長(3)“十一五”重點項目先后進入基建施工階段推動未來兩年預拌混凝土產量增速提高。
預拌混凝土推廣加速帶來混凝土機械補償式增長
總體而言，相對于現場攪拌混凝土，預拌混凝土主要表現出如下表所示的主要優點：
2003年，商務部、建設部等4部委發布《關于限期禁止在城市城區現場攪拌混凝土的通知》(商改發〔2003〕341號)明確了我國預拌混凝土發展的方針政策和發展要求，首次對現場攪拌混凝土做出了“禁止”的明確規定，這是我國預拌混凝土發展的轉折點。2004年，作為對341號文件的補充，商務部等7部委又發布了《散裝水泥管理辦法》(5號令)，其中第14條規定：“縣級以上地方人民政府有關部門應當鼓勵發展預拌混凝土和預拌砂漿，根據實際情況限期禁止城市市區現場攪拌混凝土，具體規定由國務院商務行政主管部門會同國務院建設行政主管部門制定。”但是，《通知》及《辦法》缺乏強制執行的法律基礎導致與具體配套措施導致各地方推進預拌混凝土發展的進程在2004~2005年差異較大。
2006年初起，在FAI投資表現并不突出的情況下，我們認為混凝土機械出現接近50%的銷售收入增長應部分地與05年12月31日《通知》規定的到期日后各地加強推廣有關。
“十一五”主要項目先后進入基礎施工高峰帶來豐富機具需求
2004年，中國建材工業協會預測國內商品混凝土將在03年后出現增速的迅速回落，并預計05、06年國內商品混凝土銷量分別約3.57、4.32億利方面；而最終近兩年商品混凝土銷量分別達到3.78、4.76億立方米，較協會預測數據分別高出約2100、4400萬立方米。
對上述類型FAI增速的研究表明，來源于道路及其他公用基礎設施的固定資產投資自05年以來始終處于加速狀態；房地產開發投資增速從06年中期企穩后也始終處于溫和回升狀態。因此，我們認為未來房屋及其他建筑施工總量可望保持良好增長，相應地，混凝土澆筑總量也將隨之提高。
現澆混凝土取代預制件成為商業民用建筑發展趨勢
混凝土現澆技術推廣對泵送設備銷量增長的推動作用包括兩個方面：(1)政策推動下的現澆混凝土比例提高；(2)更多使用預制件的建筑施工部位改為使用現澆混凝土。
雖然預應力混凝土結構件等在歐洲等地區已成為土建工程最主要結構材料，且已擴大應用到型鋼、磚、石、木等各種結構，但在我國預應力混凝土仍主要應用于各種公路、鐵路橋梁結構，在普通民用與商業建筑、以及工業廠房建筑施工中應用范圍則因技術質量、成本及國家政策原因等逐漸縮小。
究其原因，首先是構件跨度太小，形式陳舊，不能發揮預應力混凝土的優勢；其次是缺乏對預制房屋結構知識，導致經濟競爭力低下而受到淘汰。我國建工部門過去采用的以低強鋼材為主筋的預制預應力構件，基本上都是從代用的角度發展起來的，例如以預制混凝土屋架代替鋼屋架，以多孔空心板代替木樓蓋，以解決鋼材、木材供應的困難，并不能發揮預制預應力混凝土的潛力。雖然自20世紀80年代起高強鋼材在建筑領域應用開始推廣，但對這些早期形式構件和結構體系未進行更新，以至于最終在經濟性等方面難以和框架現澆等其他結構競爭。
綜合業界相關研究成果，我們傾向于認為國內預應力混凝土結構件將不會廣泛應用于普通民用及商用建筑，而國內現有的低檔空心預制板等將在相關政策下繼續淘汰，現澆混凝土技術將成為我國常規建筑及工業廠房建筑的發展方向。我們的主要理由包括：(1)我國預應力混凝土理論主要來源于1950’s時期的蘇聯，多數采用冷處理普通鋼筋作為預應力筋，其實際是針對構件的截面核算而非構件和結構的設計。此后，我國預應力混凝土理論總體來講沒有擺脫這一束縛，與國外現代預應力混凝土學識相比存在極大差距。(2)由于在中心城市及經濟發達省份現澆混凝土技術普及率已較高，目前混凝土預制件使用率較高的主要為二三級市縣，技術質量水平低下及成本約束決定了先進混凝土構件的發展。(3)按《建設事業十一五推廣應用和限制禁止使用技術公告》中相關規劃，預應力混凝土推廣應用領域集中于橋梁及建筑樁基礎施工，而樓板及承重框架等則推廣使用現澆混凝土技術。
內生性改善將確保公司增長超行業
綜上，我們認為繼續保持較快增長的商業/民用建筑投資及07、08年大量道路與公共設施重大建設項目開工將創造足夠的混凝土機械市場；同時，對預拌混凝土及混凝土現澆技術的推廣將推動現澆混凝土總量占比出現顯著的結構性增長。
基于持續跟蹤研究及調研，自07年初起公司混凝土泵車月度銷量與三一重工( 42.29,0.29,0.69%)的比例呈縮小趨勢，公司首次在新客戶開拓方面取得優勢。初步地，以下三方面具有較好的解釋作用：事業部機制的完善與更到位的激勵機制推動了銷售策略的調整；產品質量技術差異小，內生改善能夠良好地反映于銷量增長；汽車起重機良好的正現金流保障泵車業務擴張對資金的需求。
銷售政策的調整：1、4季度的擴張性政策收效顯著
學界研究表明，國有企業存在的“鞭打快牛”現象導致管理層傾向于在年末通過盈余管理以便在下一年度的經營及考核目標博弈中處于事實上的有利地位。我們了解到，中聯在各年度末通常采取相當保守的經營策略，包括加強應收賬款回收、加快庫存銷售及控制原材料存貨等。這一現象通常導致在下一年初的旺季中無法及時提高生產備料及產量水平，進而出現銷量增長落后于行業及主要競爭對手的現象。
基于近期調研，自06Q4起公司不再過度重視財務穩健性，趨于積極的經營策略確保了07Q1、07Q2泵車產銷量得以及時提升，充分反映行業需求增長及旺季影響。我們認為06Q4出現的混凝土機械收入偏低或與此相關，07H1混凝土機械銷售收入與三一之比或縮小至1.2：1~1.4：1。
良好的產品質量確保內生改進反映于銷量增長
由于泵車在作業過程中始終處于混凝土粒料等的高強度沖擊下，材料強度及工藝、整車系統可靠性與連續作業穩定性、人機操作界面及作業經濟性更為決定泵車性能的主要因素，而泵送高度等技術指標的改進或許并不能直接轉化為對銷量的提升作用。從泵車采購量按泵送高度的占比看，44~50米泵車銷量占據70%以上的銷量，若需要更大高度，施工企業則傾向于使用拖泵完成作業。中聯及三一產品已完全覆蓋37~50米泵車，在主要技術指標上并無差距；基于調研及公開資料比較，兩公司工藝工裝水平差異亦不明顯。我們認為中聯與三一相比在泵車產品技術上并不存在質量及技術差距，至少質量技術差異不足以顯著影響客戶使用及采購決策。從制造成本看，除人工成本偏高外，中聯產品的其他成本與三一等差異不大，繼續維持2~4%的價格優惠空間將在推動銷量增長的同時保持毛利率現有水平。
汽車起重機提供的強大現金流提供擴張的保障
最后一方面，國內市場在07年的高度景氣與出口市場的迅速增長導致汽車起重機供應呈現緊張局面，更多數量的客戶采用現款提車等推動了汽車起重機業務的現金流顯著改善。我們了解到，來自汽車起重機業務的強大現金流支持保障了泵車生產規模的迅速擴大與更為積極的銷售政策的實施，但由于相關會計報告中缺乏足夠的分業務數據，我們在此亦無法做出相對精確的估算。
07年泵車銷量可望翻番
我們認為07年將成為中聯混凝土機械業務的轉折之年，預計全年銷量泵車銷量將達到950~1000臺，較06年全年同比增長約100%。加上混凝土拖泵及其他機械，我們預計公司混凝土機械業務市場份額將結束04年以來連續下降的局面回升至38%左右；預計08年銷量及市場份額分別達到約1290臺、42%。
汽車起重機：開疆拓土，志在海外
我們對汽車起重機行業的主要判斷如下：國內市場方面，得益于快速增長的需求、國內企業產品逐漸提高的性價比水平以及國家相關關稅措施及其他稅收減免政策，領先企業可望繼續獲得高于行業的增長；出口市場方面，多田野、TEREX等主流企業已將投資重心轉向全路面起重機及高速輪式越野起重機產品，徐重、中聯等可望成為技術轉移的主體，出口增長的空間巨大。
我們此前研究中預測2007年國內汽車起重機市場總量增速約在27~30%之間，總銷量約18400臺。1~4月，國內汽車起重機銷量約6300臺，同比增長約27.3%，基本符合我們的判斷。預計中聯國內業務增速將至少不低于行業增速。
相對于國內市場，我們認為2007年出口市場的爆發將構成公司汽車起重機業務同比增速加快的主要動力，預計全年汽車起重機出口交付量將達到700~900臺：
全球汽車起重機市場的持續復蘇與國際一線廠商專注于全路面產品無法及時滿足需求帶來的行業性機遇；國外營銷服務網絡建設加速與經銷商開拓的快速進展。
關鍵產銷數據預測：我們調高對全年汽車起重機的收入預測至34億元，同時料平均單價及毛利率料將不至出現下降：泉塘工業區一期生產能力已開始釋放，全年產能提升至3300臺以上，產量短期內大幅提升并不存在顯著瓶頸；出口業務爆發的速度高于我們的預期，預計全年出口額或達到10億人民幣左右；出口退稅、汽車起重機平均噸位水平提升將較好地抵銷鋼材等成本上漲對毛利率的降低作用。
全球市場：汽車起重機大有可為
隨著在電站、高速公路及橋梁、風電設備等野外施工越來越廣泛的應用，工程起重機工作過程中面對的路面及作業環境日益豐富。汽車起重機因其多由卡車底盤改裝而成，在復雜道路及作業環境中開始逐漸變得難以適應，這是全路面起重機(AllTerrain Crane)誕生的背景。全新的油氣懸掛系統與多橋轉向系統保證了全路面起重機能夠自如應付各種野外作業情況，因此其一經推出，便在西歐等工程機械發達市場呈現出對汽車起重機的替代效果；當然，另一方面，復雜的懸掛與轉向系統還是帶來了更高的制造技術難度與成本的上升。
2006年全球工程起重機市場總規模達到約75億美元，包括隨車起重機內共銷售了約13.5萬臺工程起重機，按機型分類，各品種大致銷量占比如下圖。扣除06年中國銷售的約1.2萬臺汽車起重機，全球汽車起重機市場總量約1.0~1.1萬臺/年。
雖然缺乏具體數據以分析不同地區汽車起重機近三年來的銷量變化，但從部分公開資料看，中東、東南亞及其他發展中國家及新興市場近年來汽車起重機市場發展迅速；作為對此的表征之一，在2006年的BAUMA展上，TEREX等重新推出了其汽車起重機產品。我們認為上述地區伴隨城市化進程的巨大固定資產投資，吊裝等作業總量將呈現迅速提高的趨勢；而對路面及作業環境要求不高則使汽車起重機相對于全路面起重機表現出了良好的性價比優勢。
西歐及日本等發達市場中汽車起重機銷量已相當有限，按相關數據，汽車起重機占工程起重機銷量大致在2~4%，遠低于全球平均水平。因此，我們認為來自于其他地區的需求增長將為汽車起重機創造巨大的市場容量。2006年中國出口汽車起重機約950臺，約占全球市場分額約9%。
因此，我們認為國內汽車起重機產品憑借其性價比優勢應能獲得更高的全球市場分額。若按07Q1國內汽車起重機出口量簡單折算為全年量，并考慮全球市場約15%的增長，中國企業分額或上升至24.7%左右。綜上，我們認為汽車起重機的出口將提供巨大的增長空間，而國際一線工程起重機企業仍專注于全路面起重機產品則為中國企業的崛起提供了良好的行業機遇。
起重機巨頭轉向全路面產品帶來巨大行業機遇
按學界相關研究，國外工程起重機從整體情況分析領先國內行業水平10~20年(不同類型產品有所不同)，并逐漸向向智能、高性能、靈活、適應性強、多功能方向發展。自20世紀80年代初全路面起重機問世后，曼尼托(Manitowoc)、利勃海爾、多田野、特雷克斯等紛紛將研發及生產投資重心轉向了全路面起重機(ATC)及作為其簡化版本的越野輪胎起重機(RTC)產品；90年代在北美、西歐等工程起重機傳統市場中ATC\RTC產品的大獲成功顯著地改變了原有產品結構。
正是由于ATC的成功，在對工程起重機行業發展趨勢的判斷上，認為ATC、RTC產品將完全替代汽車起重機成為全球一線廠商的普遍看法。多數領先企業大幅提高了ATC及RTC產品占比，至20世紀末汽車起重機銷售收入平均占比已下降至20%以下。
從2001~2005 年歷屆BAUMA 展發布的產品信息看，除多田野及加藤兩家日本企業外，歐美企業均未展出汽車起重機新品；在07年4月的德國慕尼黑BAUMA展上，TEREX全新的40噸汽車起重機TC40L亮相，多田野則展示了將替代其35噸型號的HK40起重機，但利勃海爾、曼尼托的展臺則依然看不到汽車起重機的身影。因此，我們認為面對近年來汽車起重機市場的持續景氣，全球主要工程起重機企業依然未改變其專注于ATC、RTC的業務發展策略。
因此，作為全球工程起重機制造第二陣營中領先者的中國，將因此獲得出口業務成長的巨大行業性機遇；我們認為這種堅實的行業性基礎將推動汽車起重機出口市場空間的爆發式增長。2006年，國內汽車起重機出口總值達到創紀錄的1.64億美元，總銷量約1018臺；07Q1國內起重機出口量則再次達到新高的747臺，總價值約1.09億美元，同比增長接近200%，全年出口維持翻番式增長的前景正隨著時間推移變得越來越清晰。
07年汽車起重機出口業務充分爆發
從2004~2006年數據看，汽車起重機行業集中度繼續呈現提高趨勢，我們認為如下理由可對之進行解釋：(1)汽車起重機技術難度及加工質量要求高于多數工程機械產品，且底盤的改裝等具有嚴格的行業管制；(2)65~130噸產品表現出更高的增速，產品線齊全的領先企業更易獲得超越行業的增長；(3)經典的經濟學認為，壟斷競爭模型中企業通常傾向于不采取價格競爭手段作為擴大銷售及盈利的主要方式，但處于壟斷競爭的企業容易達成一致去擠占小企業的市場空間。
可能影響盈利增長的部分因素
在混凝土機械與汽車起重機良好的行業增長背景下，公司內生績效改善將有效轉化為業績連續達到50%CAGR的增長，PE也將因此而迅速降低。以下因素可能將對這一過程的實現產生較為顯著的影響：
雖然我們認為預拌混凝土及現澆技術的推廣將構成07、08年混凝土機械增長的主要推動因素之一，但未來新開工項目及澆筑總量仍將是決定設備銷量的基礎。
如果出現嚴厲的新開工項目投資壓縮、銀行執行更為嚴格的窗口指導政策，以及人民幣“流動性過剩”的局面出現扭轉，混凝土機械的表現將受到顯著影響。
從7月1日的出口退稅調整目錄看，出口退稅取消/調低已擴大至相當數量的工業品及機電產品。因此，人民幣的持續升值與或有的出口退稅稅率調整將構成影響出口業務毛利率的主要因素。
汽車起重機海外市場成長速度將決定于新興市場國家及發展中國家基礎設施項目建設的進展。一旦全球經濟在持續6年增長后出現向下的拐點，公司起重機業務成長空間將顯著縮減；另外，一線廠商重新進入汽車起重機業務同樣將對中聯構成威脅。
07Q3以后的所得稅稅率我們按15%計算，可能與未來所得稅調整后稅率存在偏差。
