近日我們調研了華菱星馬，就專用車和重卡業務經營情況等與公司進行了交流。
2012年專用車業務下滑幅度遠大于重卡業務。2012年三一重工和中聯重科繼續加大對混凝土攪拌車業務的投入力度，在強大的金融支持下，兩家工程機械巨頭大幅提高了混凝土攪拌車市場份額。我們估計2012年混凝土攪拌車行業銷量下滑了40%左右，而中聯重科銷量仍有大幅增長，三一重工銷量也基本與2011年持平。
兩家企業大幅侵蝕了其它企業的市場份額，星馬汽車也失去了保持多年的混凝土攪拌車行業銷量第一的地位，我們估計星馬汽車2012年專用車銷量下滑60%左右，遠大于華菱汽車重卡銷量40%左右的下滑幅度。公司未來業績的回升，除了大力發展華菱汽車的重卡業務外，鞏固星馬汽車的專用車業務任重道遠。
公司專用車和重卡業務下滑幅度大于行業平均水平。我們估計2012年混凝土攪拌車行業和重卡行業銷量分別同比下滑40%和28%，而公司這兩塊業務銷量分別下滑60%和40%。由于公司體量較小，在行業不景氣時，能夠采取的措施有限，致其銷量下滑大于行業平均水平?？紤]到公司2012年專用車和重卡銷量基數較低，我們預計2013年在投資回升的帶動下，公司專用車和重卡銷量有望增長10%-20%。
多措施鞏固專用車業務。專用車業務大幅萎縮不但影響到星馬汽車的盈利能力，也間接影響到華菱汽車重卡業務的發展（星馬汽車專用車使用的重卡底盤約80%來自華菱汽車），鞏固專用車業務，不僅可以固本培元，還可促進重卡業務發展。
公司計劃從產品研發、營銷等多個方向來鞏固專用車業務，比如：1）協助經銷商或公司自己發展混凝土攪拌車經營性租賃，提高公司專用車銷量；2）加大商務政策對客戶的支持力度，縮小與三一重工和中聯重科之間的差距；3）研發帶有隨車吊的專用車等新品，加大礦用車的發展。
重卡新產能釋放和發動機投產將影響短期業績彈性。公司年產3萬臺重卡整車項目（實際產能為單班5萬臺，雙班10萬臺）已于2012年下半年投產，重型發動機項目也將于2013年基本完成投資，兩個項目計劃總投資約29億元。隨著廠房設備等投資轉固，2013年公司重卡業務折舊壓力較大，我們預計重卡行業復蘇給公司帶來的業績彈性要小于其它重卡企業?？紤]到華菱汽車原股東在資產注入時有業績承諾，華菱汽車業績較為確定，2013年公司業績彈性來自星馬汽車專用車業務的貢獻較大。
投產發動機，提升重卡業務盈利能力。公司研發的重型柴油機已生產出樣機，并在2012年bauma展上亮相。重型車用柴油機龍頭企業毛利率超過30%，遠高于重卡整車7%-18%的毛利率水平若重卡企業自產發動機將會大幅提升其盈利能力，目前僅一汽解放、東風商用車和中國重汽集團具備較大規模的自產發動機能力。同時，自產發動機也會降低企業對外依賴程度，有助于企業長期發展。預計公司重型柴油機將于年內實現小批量生產，若其發動機年產量能夠達到2萬輛左右水平，將會為公司帶來1-2億元利潤貢獻。
盈利預測與投資評級。由于公司專用車和重卡業務下滑幅度較大，我們下調了盈利預測，預計2012-2014年公司每股收益分別為0.37元、0.66元和0.71元。預計隨著重卡及混凝土攪拌車市場逐步走出低谷，公司后期業績提升空間較大?，F有估值水平已充分反映目前經營壓力和業績風險，維持“推薦”投資評級。
風險提示：1）基礎設施和房屋建設等恢復低于預期；2）原材料和人工成本上漲；3）自主研發發動機項目不達預期。
