如能躋身創(chuàng)業(yè)板，論規(guī)模遼寧奧克股份有限公司可謂是“大塊頭”，公司的主要產(chǎn)品是多晶硅切割液以及聚醚單體，其2009年銷(xiāo)售額超過(guò)10億元，超過(guò)已上市創(chuàng)業(yè)板公司平均規(guī)模的3倍。
不僅有大塊頭，公司的盈利高增長(zhǎng)勢(shì)必為上市獲得高市盈率打下鋪墊，2009年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了80%。
但是，奧克股份在盈利高增長(zhǎng)的同時(shí)，一些細(xì)節(jié)卻引起我們的警惕。
公司在銷(xiāo)售額僅增長(zhǎng)13%的情況下，應(yīng)收款項(xiàng)大幅攀升，同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流急劇萎縮。2009年，公司只是依靠大幅增長(zhǎng)的銀行借款，才能維持賬面看上去相對(duì)充裕的現(xiàn)金。
不僅如此，奧克股份與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方的購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)仍存在較大數(shù)額，并且沒(méi)有減少的跡象，公司明顯存在關(guān)聯(lián)利益輸送。
公司收入略增，應(yīng)收款大漲，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流驟降，關(guān)聯(lián)交易較大，這一切跡象，與我們此前看到的為達(dá)上市要求而財(cái)務(wù)造假企業(yè)，如出一轍。
市場(chǎng)前景悲觀
奧克股份位于遼寧省遼陽(yáng)市，于2007年7月整體變更設(shè)立，而其前身遼寧奧克化學(xué)有限公司最早設(shè)立于2000年1月。公司的控股股東為奧克集團(tuán)，實(shí)際控制人為朱建民、劉兆濱、仲崇綱和董振鵬，四人持股比例分別為24.06%、8.21%、8.05%和7.99%，合計(jì)持有奧克集團(tuán)48.31%的股權(quán)。
2009年，奧克股份的多晶硅切割液銷(xiāo)售額占比為62.6%，該產(chǎn)品是一種應(yīng)用于太陽(yáng)能多晶硅切割過(guò)程中的輔料，主要客戶是包括賽維LDK在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多晶硅制造商；而聚醚單體銷(xiāo)售占比為32.6%，該產(chǎn)品主要應(yīng)用于合成混凝土減水劑，主要客戶是國(guó)內(nèi)混凝土減水劑制造商。另外，公司還有少量的聚乙二醇產(chǎn)品應(yīng)用于聚酯纖維改性、橡膠塑料助劑等領(lǐng)域，銷(xiāo)售占比約為4.6%。
由此可見(jiàn)，公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)前景與上游的多晶硅行業(yè)和混凝土行業(yè)密切相關(guān)，然而，這兩個(gè)行業(yè)目前都面臨著較明顯的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。這從公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)也可見(jiàn)一斑，2009年公司銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)13%，增幅較上年下降了近七成。
早在2009年8月，國(guó)務(wù)院就在常務(wù)會(huì)議中“點(diǎn)評(píng)”指出國(guó)內(nèi)多晶硅因重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。以無(wú)錫尚德、賽維LDK為代表的多晶硅廠商的暴利神話刺激了大量國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入多晶硅行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年至2009年，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)張速度超過(guò)1000倍，而隨著2009年國(guó)外需求繼續(xù)萎縮，多晶硅產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯，價(jià)格也迅速下滑。
盡管對(duì)多晶硅產(chǎn)業(yè)是否真正過(guò)剩在業(yè)內(nèi)廣存爭(zhēng)議，但有一點(diǎn)是肯定的，在國(guó)外光伏產(chǎn)業(yè)需求復(fù)蘇不明朗的情況下，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)業(yè)在未來(lái)幾年內(nèi)不存在明顯增長(zhǎng)的可能性。
混凝土行業(yè)也有同樣的問(wèn)題，在過(guò)去一年多的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)程中，混凝土行業(yè)也有大幅度的擴(kuò)張，而隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，行業(yè)整體面臨收縮的可能性很大。
因此，總體上看，奧克股份的兩大上游產(chǎn)業(yè)在未來(lái)幾年內(nèi)存在較大的收縮可能，增長(zhǎng)前景不容樂(lè)觀，這對(duì)公司的產(chǎn)品需求增長(zhǎng)不是好消息。
76萬(wàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驟降99%
2009年，奧克股份的增長(zhǎng)情況并不理想，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)13%，作為一家即將在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，這樣的成長(zhǎng)速度難稱(chēng)優(yōu)秀，即便如此，公司的銷(xiāo)售額也是通過(guò)大舉增加的賒銷(xiāo)額來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
我們注意到，公司銷(xiāo)售額增長(zhǎng)13%的同時(shí)，應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)卻大幅增長(zhǎng)，年末公司的應(yīng)收賬款達(dá)到2.22億元，同比增加了156%，應(yīng)收票據(jù)為1.13億元，同比增長(zhǎng)15.5倍。
一家成熟的公司，不會(huì)隨意大幅改變對(duì)客戶的銷(xiāo)售信用政策，況且，如此大幅增長(zhǎng)的賒銷(xiāo)額，在我們看來(lái)，是公司產(chǎn)品缺乏必要的競(jìng)爭(zhēng)力，從而在銷(xiāo)售端不具有話語(yǔ)權(quán)的體現(xiàn)。而且，讓我們更加擔(dān)心的是，在上市造就高盈利高成長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)下，這其中存在利用應(yīng)收款虛增銷(xiāo)售額的可能性。
賒銷(xiāo)無(wú)法帶來(lái)現(xiàn)金，從2009年的情況看，公司經(jīng)營(yíng)方面已經(jīng)失去了造血功能。根據(jù)現(xiàn)金流量表，公司去年通過(guò)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金凈流入只有區(qū)區(qū)76.5萬(wàn)元，僅為2008年這一數(shù)額(6998萬(wàn)元)的1.08%。
實(shí)際上，若不是公司成功借到大量銀行貸款，奧克股份在2009年底就將出現(xiàn)很?chē)?yán)重的賬面資金緊張。去年初，公司賬面資金有1.64億元，由于經(jīng)營(yíng)只帶來(lái)76.5萬(wàn)元的現(xiàn)金，而同期公司的投資卻凈支出了1.46億元，這意味著，如果保持同等規(guī)模的銀行貸款規(guī)模，公司到年底賬面只有約2560萬(wàn)元的資金，同比減少84%。
不過(guò)，公司當(dāng)年新增加了5億元的銀行借款，這大大緩解了賬面資金壓力。或許，這正是公司尋求上市的重要原因之一，融資是資本市場(chǎng)的重要功能，這無(wú)可厚非，但問(wèn)題是，公司如果不具備經(jīng)營(yíng)造血功能，從廣大投資者融得的資金或許就會(huì)打水漂。
關(guān)聯(lián)交易發(fā)生頻繁
最近三年內(nèi)，公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方均有關(guān)聯(lián)交易發(fā)生，根據(jù)招股書(shū)的披露，主要為公司為奧克集團(tuán)及其子公司代為采購(gòu)，以及公司向?qū)Ψ讲少?gòu)原料。
2007~2009年，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售額分別為5941萬(wàn)元、9318萬(wàn)元以及6574萬(wàn)元，占銷(xiāo)售額比重分別為11.4%、9.87%和6.16%，我們相信，上市對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)范性要求是使得公司降低關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售比例的主要壓力。
在2009年的對(duì)關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售額中，有4558萬(wàn)元系奧克集團(tuán)及其子公司委托公司代為采購(gòu)環(huán)氧乙炔，銷(xiāo)售價(jià)為采購(gòu)成本每噸加50元運(yùn)費(fèi)。其余為公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售晶硅切割液等其他產(chǎn)品。
此外，公司2007~2009年對(duì)關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)額分別為946萬(wàn)元、2238萬(wàn)元和3011萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的比重分別為2.82%、2.81%和3.67%，采購(gòu)量呈上升的態(tài)勢(shì)。
盡管招股書(shū)試圖證實(shí)上述關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)格公允性，但關(guān)聯(lián)方交易向來(lái)是利益輸送的天然通道，我們?nèi)匀粨?dān)心，這樣的關(guān)聯(lián)方交易會(huì)損害中小股東的利益。
不僅有大塊頭，公司的盈利高增長(zhǎng)勢(shì)必為上市獲得高市盈率打下鋪墊，2009年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了80%。
但是，奧克股份在盈利高增長(zhǎng)的同時(shí)，一些細(xì)節(jié)卻引起我們的警惕。
公司在銷(xiāo)售額僅增長(zhǎng)13%的情況下，應(yīng)收款項(xiàng)大幅攀升，同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流急劇萎縮。2009年，公司只是依靠大幅增長(zhǎng)的銀行借款，才能維持賬面看上去相對(duì)充裕的現(xiàn)金。
不僅如此，奧克股份與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方的購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)仍存在較大數(shù)額，并且沒(méi)有減少的跡象，公司明顯存在關(guān)聯(lián)利益輸送。
公司收入略增，應(yīng)收款大漲，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流驟降，關(guān)聯(lián)交易較大，這一切跡象，與我們此前看到的為達(dá)上市要求而財(cái)務(wù)造假企業(yè)，如出一轍。
市場(chǎng)前景悲觀
奧克股份位于遼寧省遼陽(yáng)市，于2007年7月整體變更設(shè)立，而其前身遼寧奧克化學(xué)有限公司最早設(shè)立于2000年1月。公司的控股股東為奧克集團(tuán)，實(shí)際控制人為朱建民、劉兆濱、仲崇綱和董振鵬，四人持股比例分別為24.06%、8.21%、8.05%和7.99%，合計(jì)持有奧克集團(tuán)48.31%的股權(quán)。
2009年，奧克股份的多晶硅切割液銷(xiāo)售額占比為62.6%，該產(chǎn)品是一種應(yīng)用于太陽(yáng)能多晶硅切割過(guò)程中的輔料，主要客戶是包括賽維LDK在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多晶硅制造商；而聚醚單體銷(xiāo)售占比為32.6%，該產(chǎn)品主要應(yīng)用于合成混凝土減水劑，主要客戶是國(guó)內(nèi)混凝土減水劑制造商。另外，公司還有少量的聚乙二醇產(chǎn)品應(yīng)用于聚酯纖維改性、橡膠塑料助劑等領(lǐng)域，銷(xiāo)售占比約為4.6%。
由此可見(jiàn)，公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)前景與上游的多晶硅行業(yè)和混凝土行業(yè)密切相關(guān)，然而，這兩個(gè)行業(yè)目前都面臨著較明顯的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。這從公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)也可見(jiàn)一斑，2009年公司銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)13%，增幅較上年下降了近七成。
早在2009年8月，國(guó)務(wù)院就在常務(wù)會(huì)議中“點(diǎn)評(píng)”指出國(guó)內(nèi)多晶硅因重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。以無(wú)錫尚德、賽維LDK為代表的多晶硅廠商的暴利神話刺激了大量國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入多晶硅行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年至2009年，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)張速度超過(guò)1000倍，而隨著2009年國(guó)外需求繼續(xù)萎縮，多晶硅產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯，價(jià)格也迅速下滑。
盡管對(duì)多晶硅產(chǎn)業(yè)是否真正過(guò)剩在業(yè)內(nèi)廣存爭(zhēng)議，但有一點(diǎn)是肯定的，在國(guó)外光伏產(chǎn)業(yè)需求復(fù)蘇不明朗的情況下，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)業(yè)在未來(lái)幾年內(nèi)不存在明顯增長(zhǎng)的可能性。
混凝土行業(yè)也有同樣的問(wèn)題，在過(guò)去一年多的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)程中，混凝土行業(yè)也有大幅度的擴(kuò)張，而隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，行業(yè)整體面臨收縮的可能性很大。
因此，總體上看，奧克股份的兩大上游產(chǎn)業(yè)在未來(lái)幾年內(nèi)存在較大的收縮可能，增長(zhǎng)前景不容樂(lè)觀，這對(duì)公司的產(chǎn)品需求增長(zhǎng)不是好消息。
76萬(wàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驟降99%
2009年，奧克股份的增長(zhǎng)情況并不理想，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)13%，作為一家即將在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，這樣的成長(zhǎng)速度難稱(chēng)優(yōu)秀，即便如此，公司的銷(xiāo)售額也是通過(guò)大舉增加的賒銷(xiāo)額來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
我們注意到，公司銷(xiāo)售額增長(zhǎng)13%的同時(shí)，應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)卻大幅增長(zhǎng)，年末公司的應(yīng)收賬款達(dá)到2.22億元，同比增加了156%，應(yīng)收票據(jù)為1.13億元，同比增長(zhǎng)15.5倍。
一家成熟的公司，不會(huì)隨意大幅改變對(duì)客戶的銷(xiāo)售信用政策，況且，如此大幅增長(zhǎng)的賒銷(xiāo)額，在我們看來(lái)，是公司產(chǎn)品缺乏必要的競(jìng)爭(zhēng)力，從而在銷(xiāo)售端不具有話語(yǔ)權(quán)的體現(xiàn)。而且，讓我們更加擔(dān)心的是，在上市造就高盈利高成長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)下，這其中存在利用應(yīng)收款虛增銷(xiāo)售額的可能性。
賒銷(xiāo)無(wú)法帶來(lái)現(xiàn)金，從2009年的情況看，公司經(jīng)營(yíng)方面已經(jīng)失去了造血功能。根據(jù)現(xiàn)金流量表，公司去年通過(guò)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金凈流入只有區(qū)區(qū)76.5萬(wàn)元，僅為2008年這一數(shù)額(6998萬(wàn)元)的1.08%。
實(shí)際上，若不是公司成功借到大量銀行貸款，奧克股份在2009年底就將出現(xiàn)很?chē)?yán)重的賬面資金緊張。去年初，公司賬面資金有1.64億元，由于經(jīng)營(yíng)只帶來(lái)76.5萬(wàn)元的現(xiàn)金，而同期公司的投資卻凈支出了1.46億元，這意味著，如果保持同等規(guī)模的銀行貸款規(guī)模，公司到年底賬面只有約2560萬(wàn)元的資金，同比減少84%。
不過(guò)，公司當(dāng)年新增加了5億元的銀行借款，這大大緩解了賬面資金壓力。或許，這正是公司尋求上市的重要原因之一，融資是資本市場(chǎng)的重要功能，這無(wú)可厚非，但問(wèn)題是，公司如果不具備經(jīng)營(yíng)造血功能，從廣大投資者融得的資金或許就會(huì)打水漂。
關(guān)聯(lián)交易發(fā)生頻繁
最近三年內(nèi)，公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方均有關(guān)聯(lián)交易發(fā)生，根據(jù)招股書(shū)的披露，主要為公司為奧克集團(tuán)及其子公司代為采購(gòu)，以及公司向?qū)Ψ讲少?gòu)原料。
2007~2009年，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售額分別為5941萬(wàn)元、9318萬(wàn)元以及6574萬(wàn)元，占銷(xiāo)售額比重分別為11.4%、9.87%和6.16%，我們相信，上市對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)范性要求是使得公司降低關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售比例的主要壓力。
在2009年的對(duì)關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售額中，有4558萬(wàn)元系奧克集團(tuán)及其子公司委托公司代為采購(gòu)環(huán)氧乙炔，銷(xiāo)售價(jià)為采購(gòu)成本每噸加50元運(yùn)費(fèi)。其余為公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售晶硅切割液等其他產(chǎn)品。
此外，公司2007~2009年對(duì)關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)額分別為946萬(wàn)元、2238萬(wàn)元和3011萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的比重分別為2.82%、2.81%和3.67%，采購(gòu)量呈上升的態(tài)勢(shì)。
盡管招股書(shū)試圖證實(shí)上述關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)格公允性，但關(guān)聯(lián)方交易向來(lái)是利益輸送的天然通道，我們?nèi)匀粨?dān)心，這樣的關(guān)聯(lián)方交易會(huì)損害中小股東的利益。
