剛過三年時間，便要高價從控股股東手中收購雙方合資成立公司的剩余股權，唐山冀東水泥股份有限公司（下稱冀東水泥，000401.SZ）此番操作引發關注。
日前，冀東水泥披露吸收合并金隅冀東水泥（唐山）有限責任公司（下稱金隅冀東）并募集配套資金暨關聯交易報告書草案。內容顯示，冀東水泥擬通過向控股股東金隅集團發行股份的方式，購買其所持金隅冀東47.09%股權，交易對價為136億元。
金隅冀東是冀東水泥在2018年重大資產重組中與金隅集團共同出資組建的公司，并在2019年重大資產重組中獲得增資。組建滿三年，金隅冀東便欲以100%股權對價289億元被冀東水泥吸收合并，相關估值是否合理引起監管關注。日前，冀東水泥收到深交所下發的重組問詢函。
研究員注意到，作為交易標的，金隅冀東負債規模大幅增長、償債能力減弱，2021年1—2月，該公司財務數據顯示為虧損。對此，重組問詢函對相關財務數據提出疑問，同時要求公司具體說明本次評估未選取市場法及未采用收益法作為評估結果的原因及合理性。
7月14日，冀東水泥回復問詢函表示，被評估單位主營水泥生產銷售，屬于建材制造業，該行業具有較強的周期性。由于水泥行業的強周期性特點，相對收益法而言，資產基礎法評估結果更為穩健，因此本次交易最終選用資產基礎法評估結果作為評估結論。
同時，標的公司及其下屬企業主要系京津冀及周邊地區的北方水泥企業，北方冬季時間較長，氣溫寒冷，對于水泥和熟料的生產和銷售影響較大，因而呈現一定的季節性特征。第一季度是標的公司的銷售淡季，營業收入占比僅為8.67%。由于北方冬季漫長，一季度水泥下游市場基建、房地產等進展緩慢，因此需求處于全年低谷。
標的虧損，負債總額近150億
冀東水泥主要業務為生產和銷售水泥熟料、各類硅酸鹽水泥和與水泥相關的建材產品，公司于1996年掛牌深交所。
作為一家老牌上市公司，冀東水泥曾在2015年創下上市后最大規模虧損，當年凈利潤為-17.15億元。2016年10月，金隅集團完成對冀東集團的股權重組，并由此間接控股冀東水泥。
作為此次交易標的，金隅冀東為金隅集團入主冀東水泥后，后兩者在2018年6月重大資產重組中共同出資組建的公司。彼時，冀東水泥和金隅集團按照53%和47%的比例成立合資公司金隅冀東，金隅集團亦將部分水泥資產轉至合資公司。
2019年1月，金隅冀東在重大資產重組中獲得增資，金隅集團將旗下剩余水泥業務分別轉至冀東水泥和金隅冀東。
本次交易前，冀東水泥持有金隅冀東53%股權，金隅冀東為上市公司合并報表范圍內的控股子公司。報告書顯示，通過本次交易，上市公司吸收合并金隅冀東。吸收合并完成后，上市公司為存續主體，將承繼及承接合資公司的全部資產、負債、人員、業務、合同及其他一切權利與義務，合資公司將注銷法人資格。
不過，作為此次上市公司交易標的，金隅冀東的財務數據卻不是很理想。
重組報告書顯示，截至2021年2月28日，金隅冀東合并財務報表中負債總額為149.19億元，較2020年底增加43.9億元，增幅41.7%。
償債能力方面，截至2021年2月底，金隅冀東流動比率為0.83、資產負債率為35.75%，截至2020年底，金隅冀東流動比率為1.13、資產負債率為25.77%。
同時，2021年1—2月，金隅冀東實現營業收入17.5億元，凈利潤-2.96億元。
對此，深交所在重組問詢函中，要求冀東水泥說明金隅冀東負債規模大幅增長、償債能力減弱的原因，是否具有持續性，與同行業可比公司和行業平均水平是否存在較大差異。
對于2021年前兩個月虧損的原因，問詢函也要求公司解釋標的資產出現虧損的原因，并說明原材料價格波動、下游基建、房地產等行業需求狀況、環保政策等對金隅冀東盈利能力的影響。
金隅冀東償債能力指標
數據來源：重組報告書
關聯交易、評估價值被問詢
目前，冀東水泥最大股東為冀東集團，金隅集團為第二大股東。金隅集團同時是冀東集團的最大股東，持股比例為55%。金隅集團直接持有上市公司7.56%股份，通過控股子公司冀東集團間接控制上市公司32.39%股份，為上市公司的間接控股股東。
因此，本次上市公司向金隅集團發行股份吸收合并合資公司，構成關聯交易。
其實，從金隅集團入主冀東水泥，特別是成立合資公司金隅冀東后，三者之間的關系就非常微妙。
首先是關聯交易方面。2019年、2020年及2021年1—2月，金隅冀東向同一實際控制人控制的客戶的銷售金額占營業收入的比重分別為25.83%、23.74%及19.37%；向同一實際控制人控制的供應商的采購金額占營業成本的比例分別為31.99%、38.52%和53.17%。
其次是于關聯方資金往來方面，金隅冀東2019年年底、2020年底和2021年2月底在北京金隅財務有限公司的關聯方存款金額分別為10億元、18.8億元和24.8億元。2021年1—2月，金隅冀東未確認利息收入。而且，金隅冀東與北京金隅財務有限公司存在資金拆借、開立票據等業務。
第三是應收款項方面。截至2021年2月底，金隅冀東對關聯方的應收款達9.26億元，占應收賬款賬面余額的50.78%，未計提壞賬損失。其中，金隅冀東對金隅冀東（唐山）混凝土環保科技集團有限公司及其附屬企業的應收賬款余額5.6億元，賬齡為0—5年及5年以上；對北京金隅紅樹林環保技術有限責任公司的應收賬款余額2.8億元，賬齡為0—2年。
更值得關注的是此次金隅冀東的評估值。按照金隅冀東47%股權交易對價136億元計算，公司100%股權估值約為289億元。
本次評估采用資產基礎法和收益法對金隅冀東100%股權價值進行評估，最終選用資產基礎法評估結果作為本次評估結論。
重組報告書顯示，交易標的及其子公司土地使用權評估增值較高，如子公司淶水金隅冀東環保科技有限公司土地使用權評估增值534.58%、臨澧冀東水泥有限公司土地使用權評估增值490.43%等。
同時，金隅冀東持有43處礦業權中，2處以賬面價值評估的礦業權中有采礦權證到期，采礦許可證續期存較大的不確定性的，有采礦權權屬證書遲遲無法取得的。其余采用基于未來收益預期方法評估的41處礦業權中，也有部分礦業權已接近或已超出礦業權有效期，1處探礦權證目前正在申請探轉采的。
基于此，問詢函要求冀東水泥具體說明未選取市場法及未采用收益法作為評估結果的原因及合理性，并補充披露對于金隅冀東主要土地使用權評估所采用的評估方法、評估參數選擇的依據及合理性。
根據要求，冀東水泥需要以市盈率為指標，補充披露本次交易作價與可比同行業上市公司及可比交易的對比情況，并分析本次交易評估結果的合理性。
回復函中，冀東水泥表示，受水泥周期性價格波動的影響，被評估單位近年收益情況波動幅度也較大，導致收益法評估結果的準確性、合理性降低。相對收益法而言，資產基礎法評估結果更為穩健，因此本次交易最終選用資產基礎法評估結果作為評估結論。
