西北地區(qū)水泥業(yè)維持高景氣度
"十一五"期間，固定資產投資結構逐漸從東部向西部地區(qū)轉移，基礎設施的建設拉動了水泥的需求。今年上半年新疆地區(qū)固定資產投資同比增幅快速提升，高于全國1.6個百分點，拉動了區(qū)內的水泥需求，水泥價格上半年創(chuàng)下歷史最好水平。
原材料成本可控，市場穩(wěn)定
公司成本結構中原材料占60%，煤電占23%。新疆豐富的煤炭儲量保證成本價格可控。我們認為未來煤炭價格繼續(xù)上漲的空間有限，煤價難有上升動能。
由于天山股份和青松建化兩家公司在新疆地區(qū)形成了一個雙頭壟斷的格局，常年競爭后逐步形成了競合關系。這種競合模式能較好的穩(wěn)定當地的市場價格，保持理性的利潤水平。
產能迅速增加
公司現有水泥產能1300多萬噸，疆內水泥產能900多萬噸，約占70%。08年新建四條生產線，其中屯河米東2000t/d熟料生產線已經建成投產，天山多浪喀什2000t/d熟料線即將投產，塔里木塔什店2500t/d明年五月投產，江蘇溧水5000t/d熟料生產線以及其余5個水泥粉磨站技改工程都要在09年中期完成。
南疆市場將是未來爭奪重點
根據新疆"十一五"發(fā)展戰(zhàn)略重點，未來將重點扶持南疆三地州發(fā)展沒，以縮小地區(qū)貧富差距，目前天山和青松兩家公司都明確將南疆地區(qū)視為發(fā)展重點，未來激烈競爭不可避免。
預測和投資建議
2008、2009和2010年公司業(yè)績將在宏觀經濟不確定的狀況下依然保持增長，可實現EPS分別為0.73元，0.83元，1.04元，我們維持合理目標價12.4元不變。維持增持評級。
未來公司發(fā)展謹慎樂觀
西部開發(fā)的逐步落實沖淡宏觀經濟形勢的影響
受國外需求減弱和國內信貸緊縮政策影響，從前8個月的數據來看，我國固定資產投資增速有所回落，水泥需求也相應出現一定的回落。對未來宏觀經濟走勢的擔心，成為如何判斷水泥市場走勢的主要因素。另外，對水泥投資的快速增長也加劇了對水泥行業(yè)發(fā)展的擔憂。
但在對整個宏觀經濟走勢可能影響水泥行業(yè)發(fā)展擔心的同時，西北地區(qū)是最看好的區(qū)域。主要受國家重點建設新疆、寧夏、陜西等能源大省因素的拉動，1~8月份水泥投資同比增長130.13%，但基數仍然較小，僅占總投資7.87%。對于新疆地區(qū)，國務院32號文(《關于進一步促進新疆經濟社會發(fā)展的若干意見》)給新疆各地州帶來了發(fā)展機遇。32號文已開始實施，新開工重點項目為新疆水泥近兩年的發(fā)展提供了難得的市場機遇，也確保了新疆水泥市場的需求。
正是在落實開發(fā)西北、促進新疆經濟發(fā)展的政策背景下，使得西北水泥，特別是新疆水泥市場成為全國最看好的水泥市場。
區(qū)域壟斷的競合市場模式使得當地的市場更為穩(wěn)定
由于天山股份和青松建化兩家公司在新疆地區(qū)，市場的占有率超過80%，形成了一個雙頭壟斷的格局，常年兩家的激烈競爭后逐步形成了競合關系。這種競合模式從調研情況看，已被雙方認可和接受，并為雙方帶來了實際的利益，各自在發(fā)展自身的基礎上，并沒有改變當前局面的思想。因此，這樣的模式可能會成為新疆水泥市場長期的競爭發(fā)展模式，這樣，新疆水泥市場就更大可能保持相對的穩(wěn)定。穩(wěn)定的市場關系，也能較好的穩(wěn)定當地的市場價格，保持理性的利潤水平。
考慮即使新疆水泥投資增長較快，需求的增速短期內有所變化，未來市場的供求短期有所變化，壟斷格局下競合關系會使雙方都一起來維護市場，因此，難以對當地的水泥市場造成大的沖擊。
南疆地區(qū)將是疆內水泥市場爭奪焦點
從目前我們對新疆地區(qū)兩家水泥上市公司的調研情況看，兩家下半年的重點都將集中在南疆地區(qū)水泥市場的開拓上。根據"十一五"新疆"四大"戰(zhàn)略重點，地區(qū)政府未來將堅持實行南北互動的區(qū)域協調發(fā)展戰(zhàn)略，重點扶持南疆三地州（喀什，和田，克州）的經濟發(fā)展，以縮小南北疆的貧富差距，目前南疆地區(qū)在建的大型工程施工項目較多，未來市場空間也更大。
從天山股份今年新建生產線的情況上也可以看出公司南疆事業(yè)部的增量最多，在塔什店和喀什達到192萬噸，說明公司看好地區(qū)市場發(fā)展。而在南疆市場具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的青松建化在天山雄心勃勃的市場拓展計劃面前也不甘示弱，明確表示公司"十一五"的發(fā)展目標是：在全國十分之一的南疆土地上沿鐵路、沿高等級公路大城市完成新型干法水泥生產線布點，在企業(yè)發(fā)展的同時，基本實現新疆南疆的水泥工業(yè)結構調整。因此，可以預見，未來這兩家公司在南疆地區(qū)競爭將會激烈。但長期的競爭關系和形成的競合模式會使他們在激勵競爭的同時，保持更加理性的態(tài)度。
暫不考慮向疆外市場拓展
疆內市場空間雖然相對于其他地區(qū)有限，但公司目前暫未有向疆外市場開拓的打算，當前主要目的還是抓當前新疆大發(fā)展的機遇。但我們認為，作為在大股東中材集團控股下的水泥公司，公司的資金實力較為雄厚，不排除未來有往西北地區(qū)其他煤炭及礦產資源豐富的市場開拓的可能。尤其是寧夏內蒙古等地區(qū)較快的固定資產投資，豐富的煤炭資源以及較弱的市場競爭格局會有更多機會。
盈利預測
公司目前擁有熟料產能650萬噸，水泥粉磨產能980萬噸。上半年公司斥資3億多收購江蘇恒來建材全部股權，增加產能300萬噸。此外續(xù)建的三個項目及5個年產30萬噸的水泥技術改造項目也已經在建設中，如果項目全部按時達產，則到08，09年底公司產能將分別達到1360萬噸、1800萬噸。
根據水泥市場整體情況，對09、10年水泥由于投資拉動，銷售保持較好增長，但盈利能力稍做適當下調，對于混凝土、旅游保持穩(wěn)定，具體估算指標見下表。
估值
我們分別采用FCFE、DDM、AE三種方法對公司進行估值。
假設條件
基本條件：
無風險利率Rf：5.00%；平均風險股票必要報酬率Rm：11.00%；β值：1.02（根據Bloomberg數據）。
現金流估算：
現金流量第二階段增長率為5.00%；現金流量第二階段的年數為5年，(即2010-2015年)；長期增長率為0。
超額收益AE第二階段增長率為20.00%；AE第二階段的年數為8年，(即2010-2015年)；長期增長率為0。
股利第二階段增長率為20.00%；股利第二階段的年數為8年，(即2010-2015年)；長期增長率為0。
估值結果
采用FCFE、DDM、AE、三種方法分別估值的結果為14.11元、12.86元、11.59元。
投資評價和建議
考慮公司未來的發(fā)展，2008、2009和2010年公司業(yè)績將在宏觀經濟不確定的狀況下依然保持增長，我們維持合理目標價12.4元不變。相對08年、09年、10年每股收益的市盈率分別為17倍、15倍、12倍。
