2009年歲末，在價值創造型總部定位的基礎上，宋林董事長進一步對集團財務管理體系建設給予了具體的指導：財務管理要以資本、資金、資產為核心，最終要上升到價值管理和價值創造，同時確定了以資本結構(Capital Structure)、現金創造(Cash Generation)、現金管理(Cash Management)、資金籌集(Capital Raising)及資產配置(Capital Allocation)為核心的價值型財務管理體系（簡稱“5C體系”）。2010年初，集團喬世波總經理明確要求將該體系予以制度化系統化。

這場注定為“資產負債表的革命”，在華潤內部掀起的波瀾，不亞于從1999年開始的那一場6S體系全面總動員的態勢，勢必牽動七大SBU及旗下逾千家法人機構。 

作為集團總會計師，魏斌如庖丁解牛般向本刊詳解了5C體系，不僅僅對傳統財技，而且對價值型財務管理之道的關鍵要素與價值創造和價值形成的邏輯關系，以及其伴隨現金流動的整個過程，從資產負債表的右邊到左邊，形成完整的價值理念的循環，闡述得淋漓盡致，不啻為商學院公司財務課程的一則精湛案例。

經理人驅動力：價值創造

　　5C風暴：經過職能轉型，財務部確定了以價值管理、價值創造為核心理念的財務管理框架，其中核心組成部分就是5C財務管理體系。

　　記者：魏總，華潤5C體系的關健詞是什么？通俗一點地說，什么是好公司，它可以回答這個問題嗎？

　　魏斌：什么叫一家好公司，如果從股東角度來講，肯定是價值最大化。最好的公司，一是市場價值大，二是股東投入小，當然如果僅有市場價值，股東投入很多的話，它value added肯定不能算大。

　　什么叫公司價值？價值是面向未來，通俗地講，是未來創造的現金的貼現值。2008年金融海嘯，資產負債表出現危機，資產泡沫引發大量壞賬。今年的主權債務危機，引發企業利潤表危機，究其原因，第一，可能是成本上升，導致利潤不確定增加；第二，最關鍵是增長的不確定性，導致大家對未來的增長預期降低。中國和全球經濟增長放緩，只要增長放緩，公司的價值就降低了。公司的價值實際主要是和增長和資本成本相關。一個是未來的增長，一個是資本成本。價值管理的最大益處就是讓大家看清楚什么是價值、真正理解價值。

　　所以從這個角度來看，5C的關鍵詞就是價值，通過價值管理實現價值創造。

　　記者：5C的5個方面有內在邏輯聯系嗎？

　　魏斌：5C的核心是價值。價值管理有幾個關鍵點，首先要考慮資金來源和資金成本，如果賺的錢不能cover成本，不能叫價值創造，所以就有了資本結構。有了資金以后一定要創造價值，唯有現金盈利，價值創造才能實現，所以第二個環節叫現金創造。現金創造是一個持續的過程，對持續性的現金流進行管理，一種是派息回報股東，一種是股東做資金歸集。公司價值來自于增長，為了增長要進行資金籌集，當然包括再融資在內。最后籌資以后要考慮最有效的利用，去進行資產配置，去創造價值。

　　所以5C的5個方面環環相扣，涵蓋了公司價值各項要素。右邊資本結構是現金的來源和成本；左邊資產配置是股東債權人的投入和組合；中間就是創造價值。從資產負債表右邊到左邊，伴隨現金的流動，整個價值評估和價值增加的要素，增長、現金流、貼現率、股東投入都有了。

記者：5C及其體現的價值創造理念并非僅僅適用于財務人員吧？

魏斌：價值創造不僅與財務相關，更多的是與業務相關。價值是未來現金流，未來現金流是跟業務相關的，價值管理是財務和業務的交集，這樣經理人就有了溝通的語言。既然是經理人語言，即使不是財務專業人士，只要是有商業意識和價值理念的經理人，都能理解。

經理人通過5C能進一步增強對公司價值的理解。能不能創造足夠的現金，資本結構是否合理，成本是否適當，資產是否合理配置，經理人按此邏輯進行思考的話就能看得更清晰，在生意上會增強商業判斷的能力。

經理人命題：你的WACC是多少？

資本結構是價值型財務管理體系的邏輯起點。資本結構管理作為公司的一種主動行為，其目的是尋求并實現使公司價值最大化的最優資本結構。公司通過改變資本結構，可降低融資成本，發揮財務杠桿作用；并充分利用債務資本產生的稅盾效應，減少稅收成本，從而實現價值創造。

記者：5C的體系中，第一個模塊是資本結構，其核心指標是什么？

魏斌：資本結構，講的是資金來源和成本的問題。公司的資產負債表是動態的，股東和債權人的錢，不同的組合風險不一樣，成本是不一樣的。理論上來講，股東要求的成本更高，債權人相對成本固定，當然股東投得越少，債權人風險越大，要求的回報也就是利息也就越高。

　　資本結構真正關注的是WACC（加權平均資本成本）。我們首先研究最佳資本結構，然后研究股東要求的回報。我們現在要定期公布華潤集團主要行業的加權平均資本成本，這樣，在經理人進行相關決策判斷的時候，可以用WACC作為貼現率的底線。

　　記者：在資本結構里面，還有一個獨立公司與非獨立公司之區分？

　　魏斌：獨立公司與非獨立公司的概念是華潤的創造，傳統的財務理論中沒有。什么概念呢？資本結構獨立公司指具有相對獨立財務決策權的公司；而資本結構非獨立公司附屬于前者，是沒有獨立財務決策權的公司。我們在進行集團公司管理的時候，不能千篇一律按一個資本結構獨立的公司去看，比如集團公司下屬企業就屬于資本結構非獨立的公司，它的資本結構是附屬于股東的，怎么安排股本和債務的比例主要是看怎么讓稅負最低，而不需要看負債多少，因為它的資本結構是股東決定的。

　　所以如果我們一刀切地使用ROE（凈資產收益率）考核回報也是個誤導。ROE包含了經營獲利能力和財務能力，我們對資本結構非獨立的公司一定要看ROIC（資本回報率）。ROIC的好處就是剔除了資本結構的影響，它不考慮杠桿，就看你投入資本是多少，賺了多少，用的是息稅前收益。當然華潤要求更嚴一點，不光是息稅前收益，還剔除掉一次性收益，剔除掉少數股權投資帶來的收益，因為這個不是可持續的或者不是你控股經營來的。華潤過去使用的6S的核心理念是經營利潤，這也是華潤創造的概念。經營利潤中有三個剔除：一個是剔除資本結構的影響，二是剔除特殊收益的影響，三是剔除小股權收益的影響。我個人覺得“經營利潤”迄今為止仍是6S中最大的亮點之一。

　　現金創造：自由現金流為王

　　現金創造及其產生的自由現金流是公司價值之源，公司的價值是其預期產生的自由現金流量按資本成本折現的凈現值。自由現金流量考慮了經常性資本支出因素，反映了公司持續的現金創造能力，是公司價值評估的基本依據。 

　　記者：那我們說說價值型財務管理的第二個模塊，“現金創造”這個概念。

　　魏斌：創造現金是公司價值的本源。估值是怎么估的，一個是貼現率，另外就是每年創造的現金。現金不是利潤，也不只是經營性現金流。華潤用自由現金流衡量現金創造能力，這也是一個創新性的突破。

　　自由現金流和一般的現金流有什么區別呢？這里有幾個概念，第一，我們會考慮把現金的創造分為兩大塊，盈利性現金創造與營運性現金創造。所謂盈利性現金創造，來自于利潤表，指的是稅后的經營利潤，即盈利，如果不創造利潤就不可能有現金創造的保障，至少不可能持續創造現金，但是盈利未必都能轉換成現金；營運性現金創造講的就是資產負債表，但很多時候我們只看利潤表，不看資產負債表。

　　舉個簡單的例子，為什么零售行業估值高呢？從根本上說不是零售行業利潤賺得多，根本原因是占用別人的現金多，占用股東的錢少。所以行業估值不一樣，很大程度是由于資產負債表不一樣，而不是利潤表的原因。所以看公司不能只看利潤，還要看它的商業模式是否是創造現金的公司。

　　記者：那你們重點看的是營運性現金創造？

　　魏斌：我們都要看，首先是盈利能力，但是很多盈利不能馬上轉換成現金，全都被營運資本需求吃掉了，就是有利潤沒現金。所以你看很多上市公司的利潤有時是經過會計調整而“包裝”過的，但是現金是“包裝”不了的。另外，很多利潤是一次性的，比如地產公司的評估增值就沒有現金。

　　記者：經常性資本支出是“剛需”，主要是作為固定投資嗎？

　　魏斌：關注現金創造，我們還不能漏了經常性的資本支出。過去沒有這個概念，因為前面講的只是經營性現金流，經營性現金流考慮盈利、營運資本需求，但是通常不會關注經常性資本支出。公司只要正常經營，小修小補，正常維修開支必不可少，這是剛性的，即使你不擴張，此種資本支出也要消耗，所以要減掉。這是很重要的概念，如果并購一家公司，這家公司設備廠房很舊的話，你要給它折讓，因為要維持正常運行，還需要額外投入進行更新改造。但我們往往會忽視這些潛在的經常性資本支出，會計上為什么要將計提折舊費留存起來，從本源上來說就是為了資產的維護或者重置。

　　GE金句：現金屬于公司總部

　　現金管理通過對公司現金流入、留存和流出等現金周期環節進行全流程管理，在保障資金安全和流動的基礎上，將多余現金配置到其他高回報的資產類別，提高企業資金利用效率，減少對外部融資的需求，降低財務成本，從而實現價值創造。 

　　記者：如何理解價值管理的第三個模塊現金管理？

　　魏斌：企業經營和現金創造是一個持續的過程，所以現金流是一個累積的過程。在此過程中，有的時候需要積攢現金，為了去做更大的擴張；有的時候要講現金歸集增效，有時候要在適當時機派給股東。現金管理最核心的概念是現金屬于股東，不屬于業務單元。業務單元更多的是關注利潤表、關注經營利潤。

　　現金并不是越多越好的，至少多余的現金可以歸還銀行貸款或減低股東投入。提高資源利用效率，增加的價值就更多了。現金必須是總部進行統一調配，GE有句話： cash belongs to the company，就是說現金是屬于GE總部的，與我們的理念完全一致。管理現金就是管理經營成果，分配現金是價值的分配，現金最終是屬于股東的，最終的派息是分給股東的。

　　記者：業務單元把現金都歸到集團或是母公司的賬戶？

　　魏斌：這是華潤的一大特點，資金統一管理。資本結構非獨立公司的現金全部歸集上來，資本結構獨立公司之間也可以做一些互貸。經理人可能認為現金越多越好，但從管理現金來講，現金是低回報資產，維持一個最佳現金持有量對公司價值而言反而是更好的。

　　記者：經歷了金融危機，企業的現金余額在擴大，華潤對資金也有饑渴癥嗎？

魏斌：實際上過去幾十年來全球的制造業，現金的余額將近翻了一倍。有幾個原因：第一是外部融資環境的不確定性增加。所有的公司，現金有預防性需求、投機性需求及交易性需求。現在預防性需求越來越大。市場這么波動，寧可高息存款也不還銀行，還了借不回來怎么辦？當然還有企業自身現金流的不確定性也在增加，這就是預防性需求。第二個原因，全球范圍內的營運資本管理加強。所以現金作為營運資本的占用已在減少。像日本的那種實時制、零庫存，類似管理減低營運資本需求等等。第三個原因，就是公司研發等有關投入增加，要儲備現金以備隨時支付。

但是現金是低回報資產，現金放到賬上能賺錢嗎？公司的價值來自于業務盈利，不是來自于現金，現金太多肯定損害公司價值，影響公司回報。有些業務單元現金太多，沒辦法只能拿去委托理財，而委托理財是一次性的，不是一個sustainable的東西，它對公司的價值貼現不高。現在內地銀行貸款和存款的利差300個點還多，理財收益更高，大家都愿意拿現金去放貸，不愿意做實業，實體業務盈利太少還不如放貸賺得多。但是這些企業本身并不是金融機構，放貸不是經營業務，不是一個可持續的商業模式，也就沒有未來現金流貼現帶來的價值。

外部資金籌集：7個資金池統一規劃

資金籌集為公司價值創造活動提供資金支持和保障，同時通過優化融資結構和資金籌集方式，提高資金籌集效率，降低資金成本，直接實現價值創造。 

　　記者：資金籌集是價值管理的第四個模塊。如何找錢，華潤過去的優勢是很明顯的。

　　魏斌：公司有現金，可以滿足一般性的增長，要想高增長，公司需要外部籌錢。掙了更多的錢以后，可以支持更高的融資，從負債比例來講，賺的錢不派息部分就變成EQUITY，支持更高的負債。公司剛成立的時候，借款也需要按期歸還。所以一是原始借款的再融資需求，二是賺錢之后，資本結構自然改善了，可以支持更高的負債水平；三是擴大業務規模需要更多的資金，資金籌集主要是從這幾個方面考慮的。

　　資金的來源首先要看自己創造的現金，其次要看外部籌集的現金。講“現金管理”是內部的現金，現在講資金籌集是外部的現金。外部現金除了債權融資，還有股權融資。從融資順序來講，我們是先內后外，先債后股，因為股東的成本是最高的。內講的是存量調整，不是增量。

　　為什么是先債后股？華潤集團是4點多的債權成本，約12%的股權成本。Balance sheet是一個平衡，股權太低了，債權成本就上升了。資產負債表還是動態的，理論上負債越多越好，但是太多了市場不會給你了。

　　記者：融資集中管理是否意味著貸款集中決策要由母公司來定？

　　魏斌：我們是指貸款權集中，而不是貸款主體集中。總部決定后業務單元可以單獨融資，并不是母公司直接融資，是母公司決定它的資本結構，決定它貸多少，股東投多少。

　　資本結構獨立公司，是價值最大化；非獨立公司，稅務成本最小化。這是不一樣的，因為資本結構獨立公司，你要算WACC；資本結構非獨立公司，是并到上一層的，用的是上層資本結構獨立公司的WACC，自身看經營回報就可以了。

　　業務和資產組合：資產配置“基本法”

　　資產配置是通過使財務資源由低效的業務和資產組合流向高效的業務和資產組合，從而提高資源配置的效率和投入資本回報率，實現價值創造。 

　　記者：華潤的資產配置有什么“基本法”沒有？

　　魏斌：華潤集團總體的融資戰略，主旨是穩健。融資有三種，一種是匹配的，叫matching；一種是進取的，aggressive；一種是conservative，穩健戰略，這種適配性就涉及到價值型財務管理體系的第五個模塊“資產配置”。

　　我們先看資產負債表的左邊和右邊。左邊是現金，現金可以視同是一個短期的資金占用；營運資本需求，公司只要是持續經營的，營運資本需求一定是長期的；固定資產肯定更是長期的，也就是說除了現金之外，營運資本和固定資產都是長期占用的。回到資產負債表的右邊，長期的借款和股東權益是長期的；短期借款是短期的。把資產負債表左右兩邊相比，如果長期的能滿足長期的，短期滿足短期的，就是匹配，但很少這么巧。我們華潤整體的穩健戰略指的是長期融資除了滿足長期的資產占用之外，還有多余。而有的公司雖然有利潤但還是資金鏈斷裂，就與短貸長投等進取的財務風格有關系，這屬于“黑字破產”。“紅字破產”好理解，虧損沒錢還債了，而“黑字破產”主要就是資產負債表的左邊和右邊的適配性過于進取而出了問題。

　　公司融了資以后，怎么創造價值一定要做資產配置。公司賺了錢一定要放到資產上才能創造現金。資產配置要從兩個維度去看，一是要看投放到什么業務上去，是水泥還是燃氣？水泥是投到水泥廠還是混凝土？燃氣是城市供氣還是上游氣源、甚至是燃氣器具？總之，具體怎么配置，在投資的時候要做估值。二是看投放到哪些資產形態甚至是費用支出上去，比如是重資產結構還是輕資產結構。另外還要考慮交易結構安排，過去我們對股權架構設置不大重視，重視交易結構可以減少很多股權梳理工作。

　　通過加強投資前價值評估、交易結構安排和投資后變量檢討等環節的管理，可有效提高投資回報率及資產配置效率。另外，過去我們經常把可行性報告變成可批性報告，NPV（凈現值）或IRR（內部收益率）的結果往往可以根據假設進行適需調整。價值型財務管理的一個原則性要求就要建立有效的預測機制，客觀地分析我們的資源和能力是否匹配及如何匹配，過程重于結果，財務人員不能唯財務論或唯數字論。

　　記者：華潤對投資有沒有什么籠統的概念，比如“我一定要控股”？  

　　魏斌：不是控股的概念。有三種投資角色，經營投資者、戰略投資者、財務投資者。所謂經營投資就是控股，管團隊、管戰略，甚至管過程。核心資產華潤是要控制的，你來決定他的經營和財務政策了，不就是控制了嗎？但有的項目比如重慶燃氣，政府不讓控股，華潤只能25%持有，只能戰略投資。財務投資是以短期獲利退出為目的，如股票市場認購，原則上下面業務單元禁止做，目前總部也只是嘗試。但戰略投資和財務投資有時也是可以相互轉化的。

　　記者：對于業務單元的資產配置，集團有什么管理要求或者審批流程？ 

　　魏斌：業務單元做項目內部評審的時候，財務約束主要包括風險性、重要性及管治性三個維度及十條判斷標準，主要是出于戰略項下財務風險控制的考慮，如果超出約束邊界，就需要到集團層面決策。集團決策的項目在集團主要領導審批之前，需要經過集團相關職能部門會商。幾大部室會商，大家面對面地討論問題，討論結果給集團最高層去參考，比會簽更能提高決策效率。

　　記者：非常感謝魏總這一堂不啻于商學院的精彩財務課程，從您的講解，充分感受到您更加重視的是財務管理之“道”，而非傳統的財務技巧。

　　魏斌：是的，集團可持續發展很大程度上取決于集團的管理水平，而財務管理又是其中一項重要職能。站在今天的資產規模和發展階段，傳統財務管理模式和理念已無法滿足集團的管理需要，難以正確引導集團發展方向。強化通過價值管理實現價值創造的理念，進一步向價值型財務管理推進，不僅是構建華潤集團財務管理體系的需要，也是完善獨具特色的多元化企業管理工具的需要，更是探索華潤集團可傳承經營管理之道的需要。