受益馬太效應，強者更強。我們認為紡織化學品行業存在較為明顯的馬太效應現象，這主要是由行業特性決定的。主要體現在：隨著環保要求逐漸提高（如《印染行業準入標準（2010年修訂版）出臺，對增擴建做出更嚴格的環保、能耗要求》），下游行業集中度的提高在未來5年內可以期待，而小型紡織化學品企業因為小型低端客戶的缺失面臨淘汰，紡織化學品及染料行業集中度也將逐漸提高，使大型企業受益；另一方面，由于下游新型面料種類快速增加，對印染助劑的需求變化加快，對于助劑企業的研發和技術實力提出了更高要求，只有新產品研發實力強、產品種類齊全的大型企業才能在下游需求變化中獲得更多市場份額。我們認為，傳化股份作為國內染助一體化的紡織化學品龍頭企業，研發實力雄厚，產品線豐富，將受益于行業整合的大趨勢。
化纖油劑業務存超預期可能。公司目前擁有4萬噸的化纖油劑產能，主要是DTY油劑，通過技改及優化生產計劃，實際產量可以達到6萬噸。公司增發一期項目的5萬噸油劑（3.5萬噸DTY油劑、1萬噸FDY油劑和0.5萬噸短纖油劑）將于春節前試生產，預計1季度便可正式投產。我們認為該項業務存在超預期可能，主要原因是：棉花價格高位運行在2011年是大概率事件，而下游紡織品的出口形勢受歐美經濟好轉影響，增速有望超預期，而作為棉花替代品的化纖產品（尤其是滌綸，國內化纖油劑的80%用于滌綸絲）的開工率將大幅提升，下游需求增長將超出市場預期。目前國內化纖油劑產能約為12萬噸，實際年產量為10萬噸左右，而截至11月份，全國完成滌綸長絲產量為1514萬噸，折算成全年預計為1652萬噸，按照油劑用量1%計算，則需要油劑量16.5萬噸左右，我們認為，即使在公司5萬噸產能投放（預計11年達產率為60%）之后，11年油劑的供需仍然呈現供不應求局面。其中，1萬噸FDY油劑和5000噸短纖油劑，由于技術壁壘較高，該領域長期被國外企業壟斷，傳化的投產將實現進口替代，未來隨著價格優勢逐漸對進口品種實現取代。
打通產業鏈，進軍高效水泥減水劑行業。公司擬出資75%和上海建研建材科技有限公司成立合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司，進軍水泥減水劑業務。由于公司現有環氧乙烷系列助劑產品，進軍環氧乙烷下游聚羧酸系水泥減水劑行業有助于公司完善環氧乙烷產業鏈。聚羧酸系水泥減水劑是目前世界上最前沿、科技含量最高、應用前景最好、綜合性能最優的混凝土高效減水劑，由于目前最常用的二代萘系減水劑存在環保問題，西方國家已經明令禁止使用萘系減水劑，我們認為在環保要求不斷提高、性價比逐漸趕超萘系減水劑等趨勢下，聚羧酸系減水劑將逐步取代萘系減水劑，未來市場空間廣闊。據了解，目前該產品的毛利率高達40%以上。按照合作意向，公司將在蕭山基地先期建設5萬噸的項目，未來將擴展到20萬噸。
遠期描繪宏偉藍圖。公司去年完成定向增發，擬建設17萬噸紡織有機硅、有機氟及專用精細化學品項目。一期項目中的5萬噸化纖油劑今年1季度投產，3萬噸后處理劑有機硅柔軟劑預計將于2012年投產；而二期項目的1萬噸后處理劑片狀柔軟劑、3萬噸前處理劑特效去油靈、3萬噸染色化學品和2萬噸防水劑還將視蕭山區“退二進三”政策要求實施。如果增發項目全部投產，將相當于再造一個傳化。
股權激勵計劃注入強心劑。公司近期發布股票期權激勵公告，擬行權價格18.4元，行權條件是每年凈利潤增速不低于15%，如果加上行權成本，每年實際凈利潤增速將不低于28%。我們認為公司所處行業是紡織化學品行業，下游主要是化纖、紡織、印染等與消費直接相關的紡織服裝行業，這一部分的剛性需求增長是很明確的，據Wind數據，2010年全年化纖產量同比增長15.55%，而布品產量同比增長5.30%；同時隨著消費習慣的升級，人們對穿著要求將向更舒適、更美觀、更健康的發展也是很明確的，高端助劑的需求增速將大大領先于紡織化學品平均約10%的年增速。公司借助增發項目擴能和進軍高效水泥減水劑領域，實現28%的增速的困難不大。
盈利預測：在不考慮合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司的一期5萬噸聚羧酸系水泥減水劑的收益，以及不考慮股票期權行權時會計處理問題，我們預計公司2011-2012年凈利潤年均復合增長率約為38.7%。預計2010-2012年EPS分別為0.60元、0.82元和1.16元，考慮公司未來的成長性較為明確，給予“推薦”的投資評級。
風險提示：棉價上漲后，活性染料業務受到棉用量減少影響，業績存在一定風險。
化纖油劑業務存超預期可能。公司目前擁有4萬噸的化纖油劑產能，主要是DTY油劑，通過技改及優化生產計劃，實際產量可以達到6萬噸。公司增發一期項目的5萬噸油劑（3.5萬噸DTY油劑、1萬噸FDY油劑和0.5萬噸短纖油劑）將于春節前試生產，預計1季度便可正式投產。我們認為該項業務存在超預期可能，主要原因是：棉花價格高位運行在2011年是大概率事件，而下游紡織品的出口形勢受歐美經濟好轉影響，增速有望超預期，而作為棉花替代品的化纖產品（尤其是滌綸，國內化纖油劑的80%用于滌綸絲）的開工率將大幅提升，下游需求增長將超出市場預期。目前國內化纖油劑產能約為12萬噸，實際年產量為10萬噸左右，而截至11月份，全國完成滌綸長絲產量為1514萬噸，折算成全年預計為1652萬噸，按照油劑用量1%計算，則需要油劑量16.5萬噸左右，我們認為，即使在公司5萬噸產能投放（預計11年達產率為60%）之后，11年油劑的供需仍然呈現供不應求局面。其中，1萬噸FDY油劑和5000噸短纖油劑，由于技術壁壘較高，該領域長期被國外企業壟斷，傳化的投產將實現進口替代，未來隨著價格優勢逐漸對進口品種實現取代。
打通產業鏈，進軍高效水泥減水劑行業。公司擬出資75%和上海建研建材科技有限公司成立合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司，進軍水泥減水劑業務。由于公司現有環氧乙烷系列助劑產品，進軍環氧乙烷下游聚羧酸系水泥減水劑行業有助于公司完善環氧乙烷產業鏈。聚羧酸系水泥減水劑是目前世界上最前沿、科技含量最高、應用前景最好、綜合性能最優的混凝土高效減水劑，由于目前最常用的二代萘系減水劑存在環保問題，西方國家已經明令禁止使用萘系減水劑，我們認為在環保要求不斷提高、性價比逐漸趕超萘系減水劑等趨勢下，聚羧酸系減水劑將逐步取代萘系減水劑，未來市場空間廣闊。據了解，目前該產品的毛利率高達40%以上。按照合作意向，公司將在蕭山基地先期建設5萬噸的項目，未來將擴展到20萬噸。
遠期描繪宏偉藍圖。公司去年完成定向增發，擬建設17萬噸紡織有機硅、有機氟及專用精細化學品項目。一期項目中的5萬噸化纖油劑今年1季度投產，3萬噸后處理劑有機硅柔軟劑預計將于2012年投產；而二期項目的1萬噸后處理劑片狀柔軟劑、3萬噸前處理劑特效去油靈、3萬噸染色化學品和2萬噸防水劑還將視蕭山區“退二進三”政策要求實施。如果增發項目全部投產，將相當于再造一個傳化。
股權激勵計劃注入強心劑。公司近期發布股票期權激勵公告，擬行權價格18.4元，行權條件是每年凈利潤增速不低于15%，如果加上行權成本，每年實際凈利潤增速將不低于28%。我們認為公司所處行業是紡織化學品行業，下游主要是化纖、紡織、印染等與消費直接相關的紡織服裝行業，這一部分的剛性需求增長是很明確的，據Wind數據，2010年全年化纖產量同比增長15.55%，而布品產量同比增長5.30%；同時隨著消費習慣的升級，人們對穿著要求將向更舒適、更美觀、更健康的發展也是很明確的，高端助劑的需求增速將大大領先于紡織化學品平均約10%的年增速。公司借助增發項目擴能和進軍高效水泥減水劑領域，實現28%的增速的困難不大。
盈利預測：在不考慮合資子公司杭州傳化建筑新材料有限公司的一期5萬噸聚羧酸系水泥減水劑的收益，以及不考慮股票期權行權時會計處理問題，我們預計公司2011-2012年凈利潤年均復合增長率約為38.7%。預計2010-2012年EPS分別為0.60元、0.82元和1.16元，考慮公司未來的成長性較為明確，給予“推薦”的投資評級。
風險提示：棉價上漲后，活性染料業務受到棉用量減少影響，業績存在一定風險。
