2008年1季度業績超預期。山推股份4月29日公告2008年1季度季報，山推股份主營業務收入和凈利潤為16.27億元和1.79億元，同比增長70.97%和102.38%，每股收益為0.24元，超出市場預期，ROE為6.77%，每股經營性現金流為0.01元，基本符合預期。公司業績大幅增長的原因主要是：（1）公司產品結構升級加速，2008年1季度大功率推土機銷量占到了總銷量的50%左右，顯著提升了公司的產品檔次。因此公司的推土機毛利率2008年1季度環比上升了0.25個百分點，達到18.58%；（2）1季度全國挖掘機銷售量大增，小松山推貢獻的投資收益達6267.24點，同比上升81.22%，實現了大幅增長。
公司財務指標良好，盈利能力穩中有升。公司2008年1季度貨幣資金達10.58億元，同比增長129.63%，這是公司2008年1月底配股資金到位所致。公司的資產負債率屬于適中水平，2008年1季度公司資產負債率為45.31%。1季度應收賬款為5.84億元，比2007年年底下降了5592萬元；存貨略有上升，達到了8.61億元。公司1季度對推土機產品進行了提價，提價幅度為2－8%，從毛利率(18.58%)和凈利率(13.66%)指標來看，盈利能力都在上升，完全消化了鋼價上升和人民幣升值的風險。預計公司今后2年毛利率水平將維持穩中有升。
公司推土機產品結構提升加速。公司2008年1季度推土機銷量超過1300臺，出口630臺左右，國內、國外銷量同比增長30%和70%左右。銷量的快速增長得益于固定資產投資的快速增長（24.60%）和全球新型市場、特別是石油輸出國家（“黑金”）興起大規模基礎設施建設拉動了推土機等工程機械產品的需求。公司出口國家主要包括獨聯體國家、中東國家和尼日利亞等國家。印度可能會成為下一個山推股份重點開拓的國外目標市場之一，印度國內基礎設施落后，相當于國內80年代末的水平，迫切需要通過大規模的基礎設施投入改善其狀況。相對于國外發達國家，如卡特彼勒、小松等公司的同類產品，公司的產品價格只有對方的一半左右，性價比優勢明顯。公司的發展目標2010年銷售收入超過100億元，復合增長率74.81%，大功率推土機（220馬力以上的，包括220馬力、230馬力、320馬力、420馬力等系列）銷量占到50%左右。公司目前的推土機毛利率為25-26%左右，而大功率推土機附加值較高，毛利率可達30-35%，高出現有產品5-10個百分點，個別產品，420馬力推土機的毛利率可達50%。420馬力推土機作為超大功率系列產品應用場合有限，主要需求來自礦山、大型水力、公路/鐵路施工和港口裝卸碼頭等，我們認為國外對大功率推土機產品的市場需求還將持續2－3年，主要是基于對目前國外主要客戶國家的基礎設施水平較低、而石油經濟的繁榮催生了上述國家的基礎設施投入增速快速上升。預計2008年公司推土機產品銷量將達4500臺，同比增長40%以上。目前公司本部推土機生產車間由于場地限制已經制約了產能的進一步擴張，因此公司計劃將推土機裝配車間搬遷至山推國際事業園B區。
預計公司將進入小挖行業，實施產業多元化戰略。公司目前產品結構較為單一，推土機、配件銷售收入占到了總收入的41.70%、30.34%，為此公司一直積極尋求產品多元化，拓展產業鏈。小型挖掘機市場需求強勁，2006年底上市的山河智能憑借小挖等產品業績實現快速增長，2007年全年山河智能的小挖銷量增長123.04%，凈利潤同比增長82.08%。山推股份的挖掘機機業務雖然剛剛起步，但其產品早就推向市場，只是由于銷量較小、且為避免與小松山推形成同業競爭，公司對挖掘機業務一直沒有進行大的投入。我們認為公司可能未來2－3年將會進入小型挖掘機這一新型市場領域，既可以避免與小松山推的競爭，又可以分享小挖行業的高速成長期。公司研制小挖產品技術上可以借助小松的研發力量，至于小挖所需的關鍵液壓元件則需要進口，且缺口較大，其他零部件可以在國內的小挖零部件供應區（長沙、濟寧、徐州、柳州等四大工程機械基地）集中采購。小挖產品并不是公司的募集資金項目，公司將通過自有資金投入，廠區預計在山推國際事業園。
山推股份叉車業務短期內不會貢獻利潤。除了進入小挖行業，公司還涉足叉車產品，2006年公司曾打算與集團公司合資生產叉車，后因集團公司資金問題而放棄。目前公司準備自行研制叉車，廠址預計放在山推股份新開辟的山推重工科技園內。叉車產品技術壁壘較低、近年來國內工程機械企業紛紛進入該行業（柳工、龍工、廈工和山推等），主要看好叉車行業的穩定增長（多年來增速保持25－40%左右）和下游客戶分布廣泛、抗周期性強等特點。預計叉車行業未來競爭程度將會變的日趨激烈，按照叉車行業近年來年均增長30%的速度，2007年全國叉車銷量為15.08萬輛，則2008年叉車行業的新增容量4.5萬輛，相當于2個安徽合力的年產量；而目前凡涉足叉車行業的工程機械類上市公司未來2－3年叉車的產能規劃都在2萬臺左右，因為我們認為叉車行業較高的市場集中度將會下降，從2008年1季度叉車行業單月產量下滑就可以看出這種趨勢來（這里需要說明的是，2008年1季度叉車產量同比下滑較快并不一定說明叉車行業增速放緩，因為新進入叉車領域的企業其叉車產量不能及時的進入叉車行業統計數據中，但其勢必會分割已有的叉車企業占據的市場份額）。預計山推股份今年將生產叉車1000臺左右，尚不能形成規模，因此會有虧損；如果公司叉車項目能夠順利實施，預計2009年下半年將會達到盈虧平衡。山推股份進入叉車領域需要解決的關鍵問題是銷售網絡的建立和關鍵零部件的自治和配套體系的建立，我們對于公司的叉車業務持謹慎樂觀的態度。
配件業務將成為公司未來幾年重要的利潤貢獻來源。山推股份的配件業務成為公司的一大特色，公司目前的配件業務主要集中在山推國際事業園B區，占地500畝，主要生產挖掘機結構件、駕駛室、“四輪一帶”、鑄鍛件、鑄鋼件等。2007年山推結構件廠為小松山推、小松中國、福田雷諾等提供36000臺挖掘機的配套，實現銷售收入6.50億元，凈利潤7600萬元。山東彩橋駕駛室公司主要為小松山推、小松常州等提供挖掘機、叉車駕駛室，2007年實現銷售收入7億元，預計2008年可增長30%以上，對應產量為15000臺套。鋼價等原材料價格上漲對山推股份的配件事業園內企業有一定影響，小松作為事業園的主要出資方和主要客戶之一，其對零配件業務的定位是保持一定的利潤率（低于整機的盈利水平），原材料價格上漲，則提高采購價格；原材料價格回落，則相應調底采購價格。2007年公司的配件業務銷售收入為14.62億元，同比增長38.49%，僅次于推土機業務的增長；配件業務毛利率2007年為19.49%，同比增長1.92個百分點，體現出了規模效應。公司一直謀求與國內外大型工程機械企業關于零配件業務的合作，通過合資或合作一則擴大市場規模，二則擴展產品鏈，增強其抗周期能力。預計今后3年公司的配件業務將保持20%以上的增速。
盈利預測與投資建議。我們預計山推股份2008-2010年每股收益攤薄后為0.83元、1.14元、1.48元，同比增長40.68%、37.35%和29.82%，成長性良好，根據海通估值模型，公司目標價位為18.26元，現低估24.22%，投資評級“買入”。
主要不確定因素。宏觀調控、人民幣升值、鋼價等原材料價格波動。
