1 回顧昨天：工程機械明星產品隕落的反思
1.1 混凝土機械產品是工程機械領域曾經的明星產品
混凝土機械是建筑工程業中使用最廣泛的施工設備之一。混凝土機械主要包括混凝土泵車、混凝土泵（拖泵、車載泵）、混凝土攪拌站、混凝土攪拌運輸車及布料桿等，其中屬泵車和攪拌車所占比重最大。混凝土機械廣泛應用于民用建筑、基礎施工、國防施工、交通及能源等工程建設中。
混凝土機械是中國工程機械領域最早達到世界領先水平的產品類別，特別是在國內企業成功收購世界混凝土機械三大巨頭后，中國企業已經占據了全球混凝土機械的制高點，其中中聯重科和三一重工是該領域排名領先的龍頭企業。2011年混凝土機械以1053億元的市場規模位列國內工程機械行業之首，占工程機械行業總收入的五分之一左右。
混凝土機械產品是曾經增速最快的產品。2000年以后，在《散裝水泥發展“十·五”規劃》、《關于限期禁止在城市城區現場攪拌混凝土的通知》以及2004年建設部等六部委下達的“十·五”期間在全國145個地級市推廣商品混凝土的文件等政策推動下，商品混凝土從一、二線城市逐漸進入三、四線城市，從而帶動了國內混凝土機械領域的空前發展。以混凝土機械領域的主要產品泵車為例，2002-2011年的十年間，泵車銷量增速水平整體上快于挖掘機和起重機，個別年份（2003年、2006年和2007年）增速超過100%，2011年在基數比較大的情況下實現了51%的增長。
混凝土產品是曾經工程機械行業業務占比最大的產品。2011年混凝土機械以近1000億的市場規模位列國內工程機械行業之首。以混凝土機械的龍頭企業三一重工和中聯重科為例，兩家企業2007-2012年混凝土機械產品占總營收比重基本穩定在40%-60%的較高水平，一直是工程機械企業中比較核心的業務板塊。三一重工2003-2006年混凝土機械收入占比均在60%以上，個別年份占比高于80%。
混凝土產品是曾經盈利能力最強的產品。2003-2013年，國內企業混凝土機械產品毛利率基本保持在30%以上，持續高于挖掘機等其他類型的工程機械產品。同時期行業龍頭三一重工和中聯重科混凝土機械毛利率則基本保持在40%以上。2011年中聯重科和三一重工的混凝土機械毛利率水平分別為36%和42%。除此外，混凝土機械產品曾經是各個制造企業的利潤中心，根據我們測算，2003-2013年三一重工的混凝土機械產品對公司凈利潤的貢獻保持在40%以上。
2012年是混凝土機械行業的拐點，行業從高歌猛進轉入急劇下滑。
混凝土行業的下滑具體表現為兩點：
（1）銷量增速和銷售收入的下滑。以混凝土機械中的標志性產品泵車為例。2012年，泵車銷量增速從2011年51%高水平急劇下降到-10%，并在隨后的幾年保持不斷下降趨勢。與之對應的是企業混凝土機械銷售收入的不斷下滑。2016年三一重工和中聯重科混凝土機械收入分別僅占2012年峰值水平的35.85%和20.4%。與其他類型的工程機械產品相比，混凝土機械銷量下滑更具有可持續性。2016年，挖掘機和起重機一改多年頹勢，告別了持續多年的負增長，而混凝土機械銷量增速卻進一步下滑到-67%
（2）毛利率不斷下降。2012年以后，混凝土機械利潤率從之前30%-40%的高水平不斷下降，2016年的毛利率僅為20%，相比峰值水平下降了近一半。與此同時，挖掘機的毛利率水平則呈現不斷上升趨勢。
1.2隕落的原因之一：飄搖的外部市場與激進的產能擴張
房地產投資市場下滑。混凝土機械需求主要來源于房地產市場，如果房地產項目驟然降溫，混凝土機械市場就損失大量的集群客戶，市場需求趨向零碎化。2010-2011年，各地相繼推出嚴格的房地產限購政策。而2013年四季度以來信貸政策的收緊，增加了開發商融資的難度，房地產開發投資受到進一步的抑制。受緊縮政策影響，房地產新開工面積同比增速從2009年底的峰值下降到底部區域震蕩，2013年四季度以來，更呈現底部區域不斷下降的趨勢。房地產固定投資完成額同比增速則自2013年以來呈直線下降趨勢，從2009-2012年30%的中樞水平，下降到2015年底的-1.2%。
而對于基建投資對混凝土機械市場的拉動作用，房地產業對混凝土設備的需求更大，過去的高增長中，房地產拉動作用更加明顯。因此，面對地產投資，尤其是新開工面積的回落，混凝土機械設備行業需求下滑明顯。
激進的產能擴張。過去工程機械行業處在行業景氣上行階段，制造企業進行了快速的資本開支，我們以固定資產+在建工程衡量產能擴張情況，三一、中聯和徐工在2006年到2013年期間，產能擴張處于持續增長階段。行業過剩的產能投入，也對行業下行階段的制造企業帶來巨大的折舊攤銷壓力和產能閑置，以三一重工為例，2015-2016年混凝土機械的產能利用率分別僅為27.64%和31.5%，大量的產能處于閑置狀態。
1.3隕落的原因之二：信用擴張失速，嚴重透支未來需求
應收賬款賬期拉長，財務風險迅速積累。2011年，在國內混凝土機械行業競爭白熱化的背景下，為了搶占市場，國內主要的生產企業都采取了“零首付”的激進銷售策略，積累了大量財務風險。以三一重工為例，其表外或有負債規模從2010年的210.76億元增加到2011年的308.82億元，增速高達46.53%。經營性現金流從2010年67.49億元下降到2015年21.36億元的，降幅68.35%。行業龍頭三一重工、中聯重科和徐工的應收賬款也在2010年以來呈現倍數增長，2011年-2013年三企業應收賬款總額增長率分別為97.63%、57.59%和30.44%，累計增長3.06倍。
行業需求被嚴重透支。激進的銷售策略嚴重透支了混凝土機械的市場需求。混凝土機械的各類型產品銷量增速都在隨后的幾年出現了嚴重的下滑。混凝土泵車從2011年51%的高增速水平直線下滑到2016年的-46%，其中，2016年銷量水平僅占2011年峰值水平的10.39%。車載泵和拖泵從2011年55%的高增速下降到2014年的-28%，攪拌車和攪拌站的銷量增速水平也從峰值下降到負增長。
總結：由于過去激進的信用擴張導致產能積壓嚴重，主機廠的資產負債表壓力迅速傳導至利潤表，收入和利潤面臨雙重壓力。混凝土機械作為上一輪周期中的明星產品，經歷幾年的下行周期后，從盈利中心轉變為虧損中心，成為制造企業的沉重包袱。站在當前，混凝土機械產品需求如何，行業產能和歷史包袱去化如何，制造企業盈利能力恢復如何，是我們重點關注的問題。
2 微觀基礎改善：供給向下，需求向上
2.1 2016年以來供給需求同步改善
保有量是衡量全社會混凝土機械設備供給產能的有效指標，2011年以來泵車的保有量水平逐年攀升，由于目前混凝土機械行業并沒有月度數據跟蹤，保有量數據也不完整。根據工程機械協會的數據顯示，2015年全社會泵車保有量為6.1-6.6萬臺。
2016年是保有量供給拐點的轉折之年。通常混凝土機械設備的保有年限為8年，但是由于過去較低的利用率，我們保守的按照10年折舊更新年限估算更新需求，采取“保有量=上一年保有量+新機銷售-更新需求”的計算過程來估算存量保有數據，新機銷售具有不確定性，我們中性的考慮2017-2021年的增速水平為30%（由于幾年新機銷售萎靡，基數較低，即便是以30%的復合增速增長，到2021年的絕對銷量僅為4284臺，不足高峰期的一半，與2008年的銷量水平相似）。根據模型結果，2015年保有量為6.4萬臺（落在協會估算的預測范圍內），2016年混凝土泵車保有量約為6.24萬臺，保有量數據從2002年第一次增速下滑。供給的持續收縮，新機銷售持續下滑和更新設備量出清，全社會有效產能供給開始收縮。
供給收縮帶來兩方面的影響：
1）直接決定了全社會有效的產能供給，有助于盤活存量設備的使用，提高存量設備的使用率，從而對終端的出租價格形成支撐。過去由于盲目信貸擴張，質量較低的客戶最后成了風險隱患點之一，對租賃市場價格形成了極大的打壓。
2）有助于在貸設備工作量的保障。目前貸款期限3-5年左右居多。我們做了統計測算，如果以最長的5年在貸泵車作為統計口徑，目前的工作量，設備利用率可以保障在80%以上。在貸設備現金流好轉，有助于主機廠應收款的消化和回籠。
供給側變化的同時，需求端也在發生積極的變化。2016年以來，需求端發生了積極的變化，主要體現為幾方面:
1）基建項目的重啟。2017年以來，基礎設施建設項目投資增速持續增長，2017年上半年保持在11%左右，略超2016年的水平。2016年下半年以來，PPP模式興起，一大批PPP項目的逐步落地，包括交通運輸、水利建設、市政工程、片區開發、政府基建、保障安居工程等項目，根據Wind數據顯示，上述領域的PPP項目占PPP項目投資金額的比例達到82%。
2）房地產投資增速回暖。經歷了2012-2015年的地產投資低迷期后，2016年地產新開工面積開始回暖，即便是2016年10月后推出的嚴格的地產調控政策影響，2017年上半年地產新開工面積增速仍然達到了11%。此外，三四線城市地產去庫存和拿地都相對比較積極，為地產投資提供了增量。
3）環保政策的強化。為貫徹《中華人民共和國大氣污染防治法》，嚴格控制機動車污染，全面實施《輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國五階段）》中規定的國五標準，自2017年7月起，不再生產和銷售非國五標準的重型柴油車。對工程機械領域的攪拌車、泵車和車載泵等都有積極的影響。目前存量的工程機械設備，包括混凝土機械設備，主要都是國二和國三標準的，排放污染較大。隨著環保法規執行越來越嚴格，未來具備較大的可替換空間。
2.2 供給向下，需求向上形成“剪刀差”
從2012年以來，工程機械行業經歷了“供給向上，需求向下”的格局，經歷了漫長的去產能和去庫存過程后，站在當前時點，我們認為混凝土機械行業基本面面臨兩大改善基礎：
1）供給側向下：如前文所述，泵車為代表的混凝土機械保有量增速逐步進入負增長階段，有效緩解了產能的進一步擴張，供給側開始進入收縮階段。根據我們的測算，按照10年更新周期，泵車保有量將會在2016年后形成負增長格局，并且保持長達5年左右的負增長趨勢。
2）需求側向上：需求端主要由基建和地產投資構成，2014年后基建和地產投資增速降到了10%以內的區間。2017年上半年增速再次回到了10%以上，結合當前的城鎮化率水平，對中長期的行業需求，我們持謹慎樂觀的態度，基本維持在5-10%之間的區域波動，形成穩態的需求。
供給和需求端同時改善，形成了比較明顯的剪刀差。既為存量設備提供了消化的機會，也為新設備需求釋放騰挪了空間。混凝土機械行業供需格局經歷了5年的行業深度調整后，開始逐步進入新的周期階段。
我們用存量設備代替相應的產能供給，根據目前國內的商品混凝土需求量情況，描繪出了目前國內混凝土機械的供需格局，剪刀差效應越發清晰。2016年國內混凝土泵送需求約為22億方，而國內的存量設備的有效產能卻已經達到了37億方，產能利用率僅為59%。
由于泵車的保有年限差異對產能供給形成擾動，我們分別測算了8年和10年保有量情形下的供需形勢，結論如下：
1）8年設備保有期限。與前文相似，如果考慮未來幾年新車銷量在30%左右增幅（中性假設），并且存量設備8年更新，單臺泵車年泵送6萬方左右形成有效產能，則供需平衡點出現在2018年。2018年后，會逐步進入供不應求的階段。
2）10年設備保有期限。仍然考慮30%左右新機銷售，但存量設備假設10年更新，面對相同的需求曲線，供給與需求大致在2020年左右進入新的平衡。
3）敏感性分析。我們對新機銷售做敏感性分析，以10-50%的增速區間作為敏感參數，按照前文估算過程，結果發現，新機銷量對保有量的敏感性比較低，即便是新機以10%和50%的增速，對盈虧平衡點的位置并沒有什么改變，10年設備保有年限，仍需要在2020-2021年左右進入新的平衡。保有量最核心的影響因素仍然是更新需求而不是增量需求。
綜上來看，在供給需求剪刀差的趨勢下，未來供需進入新的平衡點，時間窗口在2018-2020年左右。從2017年以后的3-5年內，基本面將會逐步優化。
2.2 微觀信號好轉，存量設備盈利基礎改善
雖然供給變化可以改善邊際量，但復蘇的驅動源仍然要靠需求主導。我們嘗試從微觀的角度闡述邊際變化帶來的影響。
以泵車為例，在我們的分析框架中，產能利用率是非常重要的指標，也是行業景氣度的風向標之一。產能利用率由產能供給和真實的需求水平決定，而產能利用率又決定了整體的投資回報率水平，投資回報率水平的幾個重要變量分別是出租價格、泵送方量（工作量）、經營成本和費用（固定成本和變動成本）。
供給端產能邊際變化帶來了產能利用率潛在的提升空間。從2011年開始，泵車的保有量迅速累積，直到2016年，期間長達5-6年的產能處于擴張期，產能利用率常年保持低位水平，基本維持在60-70%的區間內，根據我們測算，2017-2021年存量設備產能利用率會逐步提升，甚至有望超過100%。
產能利用率提升帶來投資回收周期縮短。存量設備產能利用率提升，帶來的直接結果是設備購買者投資回收周期縮短。我們以49米泵車作為測算案例，當泵送價格穩定在24元/方時，如果年泵送方量從48000方到78000方變動，投資回收周期則從4.9年下滑到2.6年。通常來看，49米泵車當前的工作量約為5000方/月，1年6萬方的產出效率，單方總成本約為10.3元，單方現金利潤為13.7元，投資回報率約為3.65年。
考慮5年折舊，5%的殘值率，49米泵車的盈虧平衡點約為5萬方左右。如果年泵送方數達到6萬方，在當前的成本費用體系中，可以獲得10.6%的凈利潤率，以及7.01%的投資回報率。
價格變化和泵送方量的變化直接影響投資回報率和凈利率水平。基于泵送價格和年泵送方量之間的關系，我們繪制出了在盈虧平衡點和10%利潤率水平下二者的函數關系。2011-2012年國內49米泵車的泵送價格大部分是28-30元/方，到2013年后，由于保有量積壓，供需失衡，價格失去支撐，普遍調整幅度達到4-6元/方，部分地區甚至跌幅達到了10元/方。
近期，由于供需關系的恢復，部分18-20元/方的地區價格有所上升，普遍調整了3-5元，目前國內大部分地區49米泵車的價格維持在23-25元/方。從泵送量來看，大部分存量泵車的月泵送水平是超過5000方的，根據我們的函數關系，每個月超過5000方，則利潤率水平會超過10%。
總結：進入2016年，混凝土機械行業在供給和需求端同時發生積極變化，具體表現為在更新需求釋放的基礎上，設備保有量增速持續負增長，供給側產能縮減明顯。需求端基建和地產投資韌性拉長。從2017年開始，行業格局逐步呈現“供給向下、需求向上”的格局。
從微觀來看，行業存量設備持續出清+需求好轉。存量設備及在貸設備投資回收期縮短，設備產能利用率逐步提升。微觀信號的好轉，有助于設備制造企業現金流回籠和二手機處理，資產負債表給予利潤表的壓力開始減輕。
3 歷史問題逐步消化，緩緩走入盈利區間
3.1經歷5年沉浮，庫存和逾期去化逐步完成
混凝土機械行業經歷了2012年高峰以來長達5年的調整，在整個過程中消化存量設備，回籠現金，修復資產負債表成為重中之重。
由于需求端同樣收縮，在這樣的背景下消化存量庫存設備，會對新機銷售形成顯著的擠出效應。從新機的銷量來看，2016年在2015年的基礎上繼續下滑，全行業銷量僅為1000臺左右，僅僅相當于2012年頂峰時候的十分之一。
主機廠在資產負債表端也背負著較大的壓力，主要是長期信用擴張形成的應收賬款和表外或有負債。以行業兩家主要的工程機械企業為例，三一重工的表外或有負債水平從2012年以后持續下滑，中聯重科從2014年以后也逐步下滑，到2016年底，存量的或有擔保回購義務款僅相當于高點時候的20-30%，風險敞口得以大幅度縮窄，逾期的應收賬款也清理得比較徹底。
高峰期積壓的存量設備，將會在2017-2018年逐步消化完成。以典型案例分析，如果在前期階段高點2011年進入市場的新設備，參考2011年的泵送價格和產能利用率（全社會均衡產能利用率為72%）基礎，預期的折現回收期約為3.7年。但是， 真實情況卻是，由于行業產能供給過剩，從2013年開始泵送價格和泵送量都不同程度下滑，相應的，投資回收周期由預期的3.7年拉長至5.7年，因此2011-2012年左右高位進入市場的設備在最近幾年的開工率水平下，將會在2017-2018年逐步消化完成。
隨著存量設備消化完成，逾期貸款也逐步完成回收。主機廠資產負債表壓力解除，進而有助于業績釋放。
3.2 沉疴已去，上市公司逐步走入盈利區間
幾經沉浮，混凝土機械仍然是非常重要的業務板塊。目前上市公司中，不論是中聯還是三一，混凝土業務部門仍然是較大的業務部門。自上一輪周期以來，各企業業務格局發生了較大變化，例如三一重工大力發展挖掘機業務，中聯大規模加碼環衛設備（目前環衛機械設備業務處于出售剝離過程中）和農機業務。2016年來看，三一重工營業收入中混凝土機械產品業務占比約為40%，中聯重科混凝土機械業務占比為24%（如果考慮2017年環衛資產出售，混凝土機械業務占比會迅速提升）。
混凝土機械業務的復蘇程度決定了本輪或者未來工程機械企業利潤恢復的彈性高度。過去幾年由于激進的措施，大部分混凝土機械業務都處于虧損狀態。未來是否能走入盈利區間，將對上市公司業績彈性和估值形成較大的支撐。
混凝土機械的回暖，有望改善設備企業毛利率水平。行業供需格局的變化，在新機銷售上也逐步得到反應，根據主機廠目前的訂單排產和銷售狀況來看，增幅比較明顯。表現在財務上，毛利率水平得到極大改觀。以三一重工為例，2013-2016年公司混凝土毛利率從高峰時期的40%增速調整到20-25%的范圍。2017年一季度以來，公司混凝土機械毛利率水平恢復到28%，環比提升幅度明顯。
風險敞口在逐步下滑，資產負債表修復傳導到利潤表。2012年過度銷售帶來了設備保有者投資回報率快速下降，新機主投資回報率產生了回款風險。致使設備企業風險敞口不斷放大，應收賬款和表外或有負債迅速積壓。大量不良款項對利潤表形成負向影響，以三一重工為例，2016年資產減值損失達到9.5億，中聯重科達到12.72億元，相比于2014年和2015年減值損失計提幅度加大。隨著銷售端的好轉，資產負債表壓力的逐步釋放，利潤表有望輕裝上陣，彈性開始逐步顯現。
2017年一季度工程機械企業展示出了極強的利潤彈性。三一重工實現單季度凈利潤為7.46億元，徐工機械為2.02億元，中聯重科也大幅度扭虧。未來隨著銷量中樞抬升，有望帶動毛利率和凈利率水平同步提升。但是，此時資產負債表修復力度越大的企業，盈利能力彈性就越強。
4 投資建議及風險提示
混凝土機械產品經歷了5年左右的去庫存階段，行業風險逐步釋放。雖然近幾年混凝土機械產品在上市企業中的占比在逐步降低，調整過后，混凝土機械仍然是非常重要的業務板塊。行業風險出清主要體現為三個維度：（1）產能縮減，主要包括制造業產能縮減和行業設備保有量縮減；（2）存量設備利用率逐步開始回暖，設備出租價格支撐力度變強，投資回收期逐步縮短；（3）設備制造企業現金流改善明顯，應收款回籠加快。風險加速出清，需求改善，制造企業開始緩緩走入盈利區間。
投資建議：挖掘機需求高增長持續了接近一年，混凝土機械產品作為后周期產品略有滯后，需求改善的范圍逐步擴大。從終端改善的情況來看，上市公司利潤率有望持續提升。我們建議積極關注混凝土機械、挖掘機、起重機等主要工程機械產品業務占比較大、資產負債表修復徹底、盈利彈性較大的龍頭企業，上市公司重點關注三一重工，其次關注中聯重科、徐工機械、柳工，零部件企業重點關注恒立液壓。
風險提示：房地產和基建投資波動帶來的銷量下滑；資產負債表修復不及預期；資產減值損失計提風險；行業競爭加劇帶來的價格下滑。
