以EV/EBITDA來衡量對CIFA的收購，中聯重科出價約9.6倍，而歐美主要機械公司交易價均在8倍以下，且同一資產2006年有投資人出價僅6.7倍
在停牌近三個月后，6月25日，中聯重科發布《重大資產購買暨關聯交易報告書》，擬與共同投資方收購意大利工程機械制造商 Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.(下稱“CIFA”)100%的股權，中聯重科占其60%的權益，其他共同投資方將收購余下的股權。此外，在交易完成三年后，中聯重科可從共同投資方手中收購其余40%的權益。
CIFA主營業務為混凝土泵送機械和攪拌運輸車，2006年，占歐洲混凝土泵送機械市場22%的份額，占混凝土攪拌車市場17%的份額。如果收購CIFA成功，中聯重科將超越三一重工，成為國內最大、世界第二的混凝土機械制造商。
本次交易過程相對復雜，首先由中聯重科在香港設立一家全資控股子公司，然后由后者設立一家全資子公司作為特殊目的公司 A，然后A與共同投資方在香港合作設立另一家特殊目的公司B(其中A持股60%，共同投資方曼達林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%)。交易完成后，B公司最終持有CIFA100%的股權。
根據雙方簽訂協議，CIFA作價為3.755億歐元，由中聯重科和共同投資方合計支付2.515億歐元股權轉讓價款，差額部分的1.24億歐元由CIFA通過借款的方式解決，并支付給轉讓方。
轉讓完成后，中聯重科和共同投資方即成為CIFA股東，其后，CIFA的1.24億歐元借款需要用CIFA的利潤進行償還。也就是說，這筆資金同樣是出于中聯重科和共同投資方。毫無疑問，3.755億元才是中聯重科等投資方的真正出資額，應將其視為估值衡量標準的考慮因素。
按照國內常用的估值標準，此次收購PE約43倍、PB約7倍，高于國內機械行業2007年21倍PE的水平，也高于國內機械行業4.22倍的水平。
華歐國際證券有限公司出具的《重大資產購買暨關聯交易之獨立財務顧問報告》認為，以EV/EBITDA指標來衡量收購更加合理。此次交易以EV/EBITDA指標計算，倍數為9.6倍。
雖然按《財務顧問報告》的說法，9.6倍還算合理，但是進一步比較可知，該價格還是偏高。一方面，目前歐美國家主要機械公司的EV/EBITDA均在8倍以下；另一方面，2006年7月，Magenta基金聯合其他財務投資人收購CIFA72.5%的股權，按當時報道，收購價約相當于EV/EBITDA6.7倍，中聯重科出價較之高出約43%。
從全球混凝土機械市場需求前景來看，歐美等發達國家商品混凝土覆蓋率較高，普遍在60%以上。未來的主要增長動力來自于基礎設施建設及房地產投資，考慮到歐美等發達國家城市化比例已較高，因此，市場新增需求將主要來自房地產投資。換句話說，混凝土機械市場需求將與房地產投資高度相關。
然而，受到美國次貸危機影響，今年4月，IMF再次調低全球以及歐美等發達國家的經濟增長速度。經濟減速無疑將帶來歐美國家房地產市場需求回落，進而影響這些地區混凝土機械市場的需求。
在這種背景下，中聯重科對CIFA的出價顯然過高。 對業績構成負面影響
近段時間以來，由于中聯重科實施了多項資產收購，造成其財務壓力不斷加大。此次購買完成后，中聯重科的財務狀況將進一步惡化。本次購買完成后，中聯重科資產流動比率將從1.42下降到1.12，降幅21%，速動比率也下降了22%，合并報表的資產負債率從交易前的56%上升到67%，融資能力受到制約。
此外，控股CIFA后，中聯重科的盈利水平還有可能受到影響。《交易報告書》顯示，為間接取得CIFA 60%的股權，中聯重科需支付1.626億歐元。中聯重科計劃通過兩個渠道籌措這筆資金。
一方面，中聯重科通過A公司向巴克萊銀行香港分行借款2億美元，期限不少于三年，貸款成本采用浮動利率確定(綜合年利率目前不超過5.7%)；另一方面，利用自有資金支付剩余5000萬美元。很明顯，該收購將增加公司財務費用。按美元借貸利息5.7%計算，年息約為1140萬美元，按照美元對人民幣1：6.8的匯率水平計算，約合人民幣7752萬元。
而2007年，CIFA凈利潤僅為870萬歐元，約合不足1億元，歸屬于中聯重科部分不會超過6000萬元，比貸款所支付的利息還要少。換句話說，若以2007年數據衡量，中聯重科從CIFA獲得的收益還不足彌補對其投資應承擔的財務費用。
而以外幣匯兌收益來彌補貸款利息，降低財務費用的想法，也并不像想象中那樣容易。國內的航空公司通過借入美元購買飛機，利用人民幣收入進行償還，在人民幣不斷升值的大背景下，憑借外幣的匯兌收益給公司帶來了不少的利潤。然而，中聯重科投資CIFA的情況與國內的航空公司不同，它從CIFA經營中獲得投資回報，且這些回報是以歐元形式體現。
實際上，任何投資成本最終都要通過取得投資收益彌補，中聯重科對CIFA的投資也是如此。實質上看，中聯重科是在用從CIFA取得的歐元利潤償還其美元借款，這其中包含著未來取決于歐元對美元的匯率走勢風險。
此外，由于中聯重科高溢價收購CIFA，在合并報表中還將會產生巨額商譽。《收購意大利CIFA公司為基礎的2007年備考財務報表之審閱報告》顯示，在假設收購在2007年1月1日完成的情況下，中聯重科備考合并資產負債表的商譽項目金額高達477635萬元。
實際上，從近幾年國內企業并購歐洲同行的經歷看，多數情況下，對并購對象的整合效果均不盡如人意。TCL并購湯姆遜后的整合失敗就是最好的例證。
即使拋開文化層面的整合，僅就CIFA的財務業績改善來看，也有不小的難度。數據顯示，CIFA稅前利潤率和銷售凈利率水平均遠低于中聯重科。通過將CIFA與中聯重科的年報資料進一步比較發現：CIFA主營業務利潤率水平與中聯重科基本相同，造成其凈利潤水平較低的主要原因是管理費用、財務費用和綜合所得稅率均遠高于中聯重科。
根據相關規定，CIFA將通過借款的方式最終承擔1.24億歐元的股權轉讓款，按照5%的年借款利率計算，這筆錢年借款利息就已經高達620萬歐元。即使中聯重科入主CIFA后可對其進行有效管理，也只能降低管理費用，對于財務費用和綜合所得稅率高企的現狀，仍將無計可施。
在停牌近三個月后，6月25日，中聯重科發布《重大資產購買暨關聯交易報告書》，擬與共同投資方收購意大利工程機械制造商 Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.(下稱“CIFA”)100%的股權，中聯重科占其60%的權益，其他共同投資方將收購余下的股權。此外，在交易完成三年后，中聯重科可從共同投資方手中收購其余40%的權益。
CIFA主營業務為混凝土泵送機械和攪拌運輸車，2006年，占歐洲混凝土泵送機械市場22%的份額，占混凝土攪拌車市場17%的份額。如果收購CIFA成功，中聯重科將超越三一重工，成為國內最大、世界第二的混凝土機械制造商。
本次交易過程相對復雜，首先由中聯重科在香港設立一家全資控股子公司，然后由后者設立一家全資子公司作為特殊目的公司 A，然后A與共同投資方在香港合作設立另一家特殊目的公司B(其中A持股60%，共同投資方曼達林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%)。交易完成后，B公司最終持有CIFA100%的股權。
根據雙方簽訂協議，CIFA作價為3.755億歐元，由中聯重科和共同投資方合計支付2.515億歐元股權轉讓價款，差額部分的1.24億歐元由CIFA通過借款的方式解決，并支付給轉讓方。
轉讓完成后，中聯重科和共同投資方即成為CIFA股東，其后，CIFA的1.24億歐元借款需要用CIFA的利潤進行償還。也就是說，這筆資金同樣是出于中聯重科和共同投資方。毫無疑問，3.755億元才是中聯重科等投資方的真正出資額，應將其視為估值衡量標準的考慮因素。
按照國內常用的估值標準，此次收購PE約43倍、PB約7倍，高于國內機械行業2007年21倍PE的水平，也高于國內機械行業4.22倍的水平。
華歐國際證券有限公司出具的《重大資產購買暨關聯交易之獨立財務顧問報告》認為，以EV/EBITDA指標來衡量收購更加合理。此次交易以EV/EBITDA指標計算，倍數為9.6倍。
雖然按《財務顧問報告》的說法，9.6倍還算合理，但是進一步比較可知，該價格還是偏高。一方面，目前歐美國家主要機械公司的EV/EBITDA均在8倍以下；另一方面，2006年7月，Magenta基金聯合其他財務投資人收購CIFA72.5%的股權，按當時報道，收購價約相當于EV/EBITDA6.7倍，中聯重科出價較之高出約43%。
從全球混凝土機械市場需求前景來看，歐美等發達國家商品混凝土覆蓋率較高，普遍在60%以上。未來的主要增長動力來自于基礎設施建設及房地產投資，考慮到歐美等發達國家城市化比例已較高，因此，市場新增需求將主要來自房地產投資。換句話說，混凝土機械市場需求將與房地產投資高度相關。
然而，受到美國次貸危機影響，今年4月，IMF再次調低全球以及歐美等發達國家的經濟增長速度。經濟減速無疑將帶來歐美國家房地產市場需求回落，進而影響這些地區混凝土機械市場的需求。
在這種背景下，中聯重科對CIFA的出價顯然過高。 對業績構成負面影響
近段時間以來，由于中聯重科實施了多項資產收購，造成其財務壓力不斷加大。此次購買完成后，中聯重科的財務狀況將進一步惡化。本次購買完成后，中聯重科資產流動比率將從1.42下降到1.12，降幅21%，速動比率也下降了22%，合并報表的資產負債率從交易前的56%上升到67%，融資能力受到制約。
此外，控股CIFA后，中聯重科的盈利水平還有可能受到影響。《交易報告書》顯示，為間接取得CIFA 60%的股權，中聯重科需支付1.626億歐元。中聯重科計劃通過兩個渠道籌措這筆資金。
一方面，中聯重科通過A公司向巴克萊銀行香港分行借款2億美元，期限不少于三年，貸款成本采用浮動利率確定(綜合年利率目前不超過5.7%)；另一方面，利用自有資金支付剩余5000萬美元。很明顯，該收購將增加公司財務費用。按美元借貸利息5.7%計算，年息約為1140萬美元，按照美元對人民幣1：6.8的匯率水平計算，約合人民幣7752萬元。
而2007年，CIFA凈利潤僅為870萬歐元，約合不足1億元，歸屬于中聯重科部分不會超過6000萬元，比貸款所支付的利息還要少。換句話說，若以2007年數據衡量，中聯重科從CIFA獲得的收益還不足彌補對其投資應承擔的財務費用。
而以外幣匯兌收益來彌補貸款利息，降低財務費用的想法，也并不像想象中那樣容易。國內的航空公司通過借入美元購買飛機，利用人民幣收入進行償還，在人民幣不斷升值的大背景下，憑借外幣的匯兌收益給公司帶來了不少的利潤。然而，中聯重科投資CIFA的情況與國內的航空公司不同，它從CIFA經營中獲得投資回報，且這些回報是以歐元形式體現。
實際上，任何投資成本最終都要通過取得投資收益彌補，中聯重科對CIFA的投資也是如此。實質上看，中聯重科是在用從CIFA取得的歐元利潤償還其美元借款，這其中包含著未來取決于歐元對美元的匯率走勢風險。
此外，由于中聯重科高溢價收購CIFA，在合并報表中還將會產生巨額商譽。《收購意大利CIFA公司為基礎的2007年備考財務報表之審閱報告》顯示，在假設收購在2007年1月1日完成的情況下，中聯重科備考合并資產負債表的商譽項目金額高達477635萬元。
實際上，從近幾年國內企業并購歐洲同行的經歷看，多數情況下，對并購對象的整合效果均不盡如人意。TCL并購湯姆遜后的整合失敗就是最好的例證。
即使拋開文化層面的整合，僅就CIFA的財務業績改善來看，也有不小的難度。數據顯示，CIFA稅前利潤率和銷售凈利率水平均遠低于中聯重科。通過將CIFA與中聯重科的年報資料進一步比較發現：CIFA主營業務利潤率水平與中聯重科基本相同，造成其凈利潤水平較低的主要原因是管理費用、財務費用和綜合所得稅率均遠高于中聯重科。
根據相關規定，CIFA將通過借款的方式最終承擔1.24億歐元的股權轉讓款，按照5%的年借款利率計算，這筆錢年借款利息就已經高達620萬歐元。即使中聯重科入主CIFA后可對其進行有效管理，也只能降低管理費用，對于財務費用和綜合所得稅率高企的現狀，仍將無計可施。
